A股强势反弹背后 估值驱动还是基本面回暖？

（原标题：A股强势反弹背后 估值驱动还是基本面回暖？）

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本轮A股的强势反弹，是政策驱动下市场信心的真实回归，还是基本面出现实质性改善，抑或短期情绪与资金推动下的估值修复？强势反弹能否延续？

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9月25日，A股三大指数集体低开，上证指数低开0.03%，深证成指低开0.17%，创业板指低开0.56%。

9月24日，A股延续上行趋势，创业板指大涨2.28%，再创近三年半新高，科创50指数涨幅高达3.49%，深成指也刷新阶段高点。两市成交额达2.33万亿元，北向资金持续流入，微盘股集体修复，市场热度显著升温。表面上看，一轮普涨行情已然展开，投资者情绪明显回暖。

数据背后，结构性隐忧并未消散。

长江商学院教授刘劲指出，本轮上涨主要由估值提升驱动，而非上市公司盈利能力的实质性改善。与此同时，瑞银证券观察到居民部门正逐步将资金从债券、货币基金等稳健资产转移至股市，形成“财富再配置”趋势。尽管政策预期升温，若缺乏基本面支撑，当前行情或难以为继。一场关于“牛市成色”的讨论，正在悄然展开。

9月24日，粤开证券发布的研报则倾向于牛市仍未结束，行情还将延续；但是持续上涨后波动将明显加大，波动中前行是基本规律，短期回调即是买入良机。

指数新高与资金活跃度攀升

9月24日，A股主要指数全线收涨。上证指数报3853.64点，上涨0.83%；深证成指报13356.14点，涨幅1.8%；创业板指收于3185.57点，上涨2.28%，创下自2021年末以来的新高；科创50表现尤为突出，上涨3.49%，报1456.47点。北证50亦上涨2.03%，市场整体呈现普涨格局。

成交量方面，沪深两市合计成交23267.91亿元，较前一交易日进一步放大，显示市场交投活跃。值得注意的是，融资融券余额快速回升，两融新开户同比增速显著高于普通新开户，表明杠杆资金在本轮上涨中扮演了重要角色。此外，8月以来，A股市场突破前期高点后形成的赚钱效应，吸引了部分场外资金回流。

然而，9月25日，A股三大指数集体低开。牛市能否持续？

估值提升与居民资产再配置

粤开证券研报认为，本轮牛市的形成主要有以下三个方面原因：一是从预期看，去年“926” 以来宏观调控逻辑的改变和今年以来人工智能科技叙事的改变提振了风险偏好和市场预期。二是从制度看，资本市场基础制度不断完善，优质公司持续进入市场，市场吸引力不断提高。三是从资金面看，中长期资金持续入市，居民资产有序向权益市场转移。

然而，尤其要值得警惕的是，本轮上涨的核心驱动力并非来自企业盈利的普遍改善。刘劲明确指出，当前A股的上涨更多是估值扩张的结果，而非基本面支撑。他强调，长期牛市必须建立在经济结构优化、企业盈利增长的基础之上，仅靠信心和流动性难以维系持久行情。

“尽管近期A股市场的每日成交额、融资余额与每月新增投资者数量均呈现出回暖的态势，但就截止目前而言，我们尚未观察到个人投资者情绪出现过热的迹象。与此同时，近期两融新开户的同比增速仍远高于上交所新开户的同比增速，而融资余额的快速攀升也从侧面验证了杠杆资金或是本轮A股市场上涨背后的更为重要的推动力。”瑞银证券中国股票策略分析师孟磊观察到，随着A股市场持续走强，居民部门的大类资产配置正在发生微妙变化。8月以来，股票型基金申购量上升，而债券型基金规模增长放缓，货币市场基金规模已连续两个月下滑。这一趋势暗示，部分储蓄资金正从低收益的稳健类金融产品转向权益市场。

这种“财富搬家”现象的背后，是投资者对股市回报预期的调整。尽管个人投资者情绪尚未出现过热情形，但新增开户数、融资余额等指标的回升，反映出市场参与度正在提高。更重要的是，杠杆资金的加速入场，成为推动指数上行的重要力量。不过，这也带来了潜在波动风险，一旦市场回调，高杠杆可能加剧抛售压力。

新一轮增长政策箭在弦上？

虽然在国新办9月22日召开的“高质量完成‘十四五’规划”系列新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜表示，“今天新闻发布会的主题是介绍‘十四五’时期金融业发展成就，主要是从中长期视角回顾和总结‘十四五’，不涉及短期政策的调整。关于‘十五五’及下一步金融改革内容，我们将在中央统一部署后与大家进一步沟通。”

但市场仍对于短期政策调整充满期待。上海证券研报显示，潘功胜的表态仅仅代表此次发布会不落地降息或降准的政策，后续降息或降准的政策仍然有可能存在。证监会下一阶段多重部署，牛市空间有望对标2014―2015年估值高点。

东吴证券研报显示，固定资产投资增速疲软、消费复苏动能减弱、房地产与出口面临下行压力，使得四季度稳增长必要性上升；并预计政策出台的重要窗口期可能在10月中下旬，尤其是四中全会前后。

具体政策方向包括四个方面：一是财政端提前使用2026年地方政府化债额度，腾挪资金用于基建与民生支出；二是设立新型政策性金融工具，预计规模约5000亿元，重点支持新基建及传统基建项目资本金，以撬动实物工作量；三是货币政策方面，降准降息概率上升，东方金诚预计四季度或将迎来新一轮宽松操作，带动LPR下调，降低融资成本；四是消费端有望补充“以旧换新”补贴资金，并扩大覆盖范围，甚至纳入体育用品等新兴消费品类。

值得注意的是，市场的上涨总是始于预期，但能否持续，则取决于现实。当前A股的强势表现，映射出投资者情绪的修复与资金配置的调整，这是积极信号。然而，若上市公司盈利能力未能同步提升，估值扩张终将遭遇天花板。

真正的长牛，需要科技创新的突破、民营经济的活力释放、消费结构的升级，以及制度环境的优化。这些都很难通过短期政策速成，而是需要系统性改革与长期投入。当市场在欢呼指数新高时，投资者更应冷静思考：这是一个新时代的开启，还是又一次周期性躁动？