冲刺“宠物医院第一股”！瑞派宠物三年累亏超3亿，扩张急刹车、17.9亿商誉高悬
证券之星 吴凡
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“借宠物经济蓬勃发展之势，国内大型连锁宠物医院品牌瑞派宠物医院(下称“瑞派宠物”)正式向资本市场发起冲刺。若此次闯关成功，市场不仅有望迎来“中国宠物医院第一股”，而且也将成为其创始人、A股上市公司瑞普生物实控人李守军旗下的第二家上市公司。
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证券之星注意到，瑞派宠物遍布全国28个省份的548家在营宠物医院，支撑起2025年上半年9.4亿元的营收规模。然而其快速扩张的医院网络主要依赖收购整合，这一策略在报告期初就带来了超过16亿元的商誉，至期末进一步增长至17.92亿元，构成了潜在的减值风险。此外，尽管宣称是国内大型连锁宠物医疗服务提供商中唯一实现净利润的企业，但其盈利能力直到2025年上半年才得以扭转，且截至上半年末，公司净资产为-5540.2万元，凸显出在快速扩张后，其财务基础的稳固性面临挑战。
医院扩张放缓，上半年关店11家
瑞派宠物的核心业务为诊疗服务，主要包括基础医疗与专科医疗两大板块，前述两大板块由覆盖国内28个省份约70家的548家在营宠物医院组成。不过，瑞派宠物的医院网络中，仅有120家为自建，其余428家为收购而来，收购医院占比超78%，是公司快速抢占市场份额的重要路径。
受益于扩张战略以及“它经济”的蓬勃发展之势，公司营收从2022年的14.55亿元增长至2024年的17.58亿元，2025年上半年达到9.43亿元。不过大量的医院收购也导致公司资产负债表上累积了高额的商誉，报告期(2022年至2024年以及2025年1至6月)内，公司商誉由期初的16.16亿元上升至期末的17.92亿元，其占总资产的比重也由40.13%显著攀升至约51%。
这一结构性变化意味着，公司超过一半的资产由收购溢价构成，若未来旗下收购的医院业绩不达预期或市场环境发生不利变化，公司可能面临大规模商誉减值。这将直接、一次性地冲减当期净利润，导致利润大幅波动甚至由盈转亏。
进一步看，瑞派宠物的扩张势头主要集中在2022年至2023年，前述各期，公司分别收购了64家和45家医院，而在2024年和2025年上半年，公司收购医院的数量分别为10家和7家，布局节奏显著放缓。
证券之星了解到，按医院类型分类，公司在营医院包括社区医院、区域中心医院以及城市中心医院，其中区域中心医院是公司最重要的收入来源。从增长态势看，该类医院在2023年净增30家，2024年净增放缓至6家，而截至2025年上半年末，医院数量与2024年末持平，意味着扩张已近乎停滞。
社区医院的收缩趋势更为显著。2024年，其数量净减少27家，降至299家；进入2025年上半年，继续净减少18家，总数进一步降至281家。这种持续的网络收缩，也导致上半年来自社区医院的收入同比出现小幅下滑。
此外，截至实际最后可行日，公司全国医院总量已收缩至538家，其中收购医院较2025年上半年减少11家至417家。
期内造血乏力，流动性承压
瑞派宠物对医院的收购采取了VDP模式，该模式下公司一般收购医院约60%的股份，标的医院原有团队保留约40%股份，此举有利于形成利益共同体，也减轻了全部股权收购的资金压力。
不过本质上，瑞派宠物的收购模式仍是一种“重资产、高投入”的直营店模式，公司除了需要支付收购对价，还需要承担后续所有运营投入，且收购溢价形成巨额商誉和无形资产，需要全额计入公司资产负债表。这种布局路径对公司资金提出较大挑战，一旦融资环境收紧或自身造血能力跟不上，就会立即面临巨大的资金链压力。
事实上，在报告期内，瑞派宠物的造血能力已呈现出较大波动。2022年至2024年，公司持续经营业务净亏损分别为6190万元、2.5亿元和700万元，直至2025年上半年公司才扭亏为盈，实现净利润1550万元。
证券之星注意到，导致各期净利润呈现亏损的主要原因之一，是“赎回负债账面变动”产生的公允价值变动。招股书显示，瑞派宠物在上市前已完成多轮融资，投资方涵盖高盛集团、越秀资本等知名机构。随着公司估值增长，部分优先股作为“赎回负债”的公允价值相应上升，进而在利润表上确认为大额财务费用。报告期各期，此项非现金费用分别达1.18亿元、1.30亿元、1.29亿元及0.57亿元，是拖累利润表的关键因素。
值得一提的是，报告期各期，公司确认的赎回负债金额分别为27.15亿元、28.45亿元、27.64亿元和28.6亿元，该类大额负债叠加其他应付款、租赁负债等，共同推高了流动负债总额，导致公司流动负债净额(即流动负债超过流动资产的部分)分别为20.84亿元、23.62亿元、24.57亿元和24.59亿元，这一持续扩张的资金缺口，揭示了公司正面临的严峻流动性危机。
此外，高企的运营费用进一步加剧了财务压力。2024年及2025年上半年，公司的销售、行政及一般费用合计分别约为2.89亿元和1.37亿元，占当期营收的比重分别达16.44%和14.53%，持续对盈利能力构成挑战。
在此背景下，为应对行业竞争、减轻自身资金压力，瑞派宠物在招股书中称，正尝试通过医院加盟等创新模式，进一步扩大服务网络半径，公司特别强调，加盟店将会成为公司未来收购对象的重要储备。
不过也需要看到的是，从“收购直营”转向“发展加盟”，实质是将一部分资金压力和运营风险转移，但若无法对加盟店实现有效的技术输出与质量控制，则可能引发服务标准不一、品牌形象受损等长期风险。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
