力积存储IPO：连亏多年，估值大涨前国资清仓退出，客户供应商集中度双高
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证券之星 李若菡
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近期，浙江力积存储科技股份有限公司(以下简称“力积存储”)再度向港交所递交招股书。
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证券之星注意到，作为专注利基DRAM市场的内存设计公司，力积存储近年来持续亏损且造血能力堪忧。同时，公司的主力产品内存芯片业务收入逐年下滑，而增长较快的内存模组业务却陷入低毛利率困境。
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在无晶圆厂业务模式下，公司在晶圆制造和封装测试环节对力积电、福懋科技等供应商存在依赖，其前五大供应商集中度居高不下。而地方国企田园智城在公司首次递表前清仓退出，引发市场对其上市前景的担忧。
内存芯片业务收入持续下滑
公开资料显示，力积存储成立于2020年3月，公司控股股东应伟于同年收购日本存储芯片设计公司Zentel Japan全部股权，接管了该公司的品牌、业务、知识产权及人员，由此成为从SDR到DDR4完整内存产品迭代的内存设计公司。
目前，公司专注于利基DRAM市场，主要为容量8Gb及以下的DDR4及更早代产品，应用于消费性电子、工业及汽车应用等领域。需要指出的是，与主流DRAM相比，利基DRAM市场规模相对有限。
随着主流内存产品经历技术升级，较早代际的产品退出主流市场后，通常会被利基DRAM市场吸纳并继续存在。2024年全球DRAM市场中，利基DRAM与主流DRAM按销售收入计算的市场份额分别为8.5%、91.5%。
招股说明书显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年(下称报告期内)，力积存储营业收入分别为6.1亿元、5.8亿元、6.46亿元和4.12亿元，曾于2023年出现下滑。
分业务来看，力积存储的收入主要来自内存芯片、内存模组及内存KGD晶圆。证券之星注意到，内存芯片作为公司的营收主力军，该产品收入呈下滑趋势，由2022年的5.37亿元下滑至2024年的4.54亿元，降幅约为15.46%。到了2025年上半年，该业务收入为2.19亿元，同比下滑20.11%。
公司的内存模组业务自2022年启动以来虽实现快速增长，但其毛利率却相对较低。该业务收入由当年的23.8万元增至2024年的1.37亿元。到了2025年上半年，内存模组业务收入为1.65亿元，同比大增217%，占总营收的比例为40.1%，但该业务毛利率为3.9%，同比减少1.6个百分点，且低于内存芯片毛利率的12.6%。
盈利能力方面，报告期内，公司净亏损分别为1.39亿元、2.44亿元、1.09亿元、4982.2万元，累计亏损达5.42亿元。
对于持续亏损的原因，力积存储解释称，2022年-2024年间，DRAM行业进入下行周期，导致需求急剧下降及晶圆价格随之降低，而此前签订的晶圆采购订单价格较高，影响了其盈利能力。同时，公司投入资源开发AI存算解决方案，进一步挤压利润空间。
证券之星注意到，公司所投入的AI存算解决方案虽已转化为收入，但营收规模较小，去年上半年该业务营收占比仅为2%。亏损之际，公司现金流表现亦不容乐观。报告期内，公司经营活动产生现金净额分别为-1.76亿元、-0.63亿元、-1.82亿元、-1.19亿元，累计“失血”5.4亿元。
无晶圆厂模式下的隐忧
在业务模式上，力积存储则采用无晶圆厂模式，即通过与第三方半导体代工厂合作，由代工厂按照公司设计规范和要求处理半导体元件的制造、测试和封装。
需要指出的是，无晶圆厂模式优势在于轻资产模式降低了资金压力，使研发资源能集中于芯片设计这一环节，能更精准对接市场需求；但劣势在于产能受制于代工厂，无晶圆厂企业既受代工成本波动制约，又面临产能保障不足的挑战。
值得一提的是，力积存储延续了自Zentel Japan期间便与力积电展开的紧密合作关系。招股说明书显示，力积存储主要的晶圆代工供应商为力积电，福懋科技及南茂等则为其提供封装、测试及组装服务，因此力积电和福懋科技持续位列其前五大供应商。
报告期内，力积存储前五大供应商的采购金额分别为6.73亿元、4.76亿元、4.51亿元、2.83亿元，分别占总采购成本的97%、88.6%、76.2%、77.5%，供应商集中度较高。其中，公司向力积电的采购占比分别为34.4%、49.1%、42.4%、24%。
需要说明的是，2025年上半年，公司向力积电的采购额占总销售成本的百分比显著下降，主要原因是内存模组业务扩张带动了对外部内存芯片采购量的增加。
证券之星注意到，力积电的股东力晶创投亦为力积存储的间接股东，进一步加强双方的业务联系。而在力积存储所布局的AI存算技术，力积电亦有参与。招股说明书显示，公司已与力积电签订开发协议，共同开发19纳米及以下制程的内存产品，该技术也是其WoW DRAM堆叠应用及下一代高带宽存储产品的重要基础。
此外，近年来，公司来自前五大客户的收入整体保持在50%以上。报告期内，公司来自前五大客户的收入分别为3.9亿元、3.88亿元、3.36亿元、2.1亿元，占相应期间总收入的比例分别约为64%、66.8%、52%、51%。
国资股东提前离场
证券之星注意到，在力积存储首次递交港股招股书前夕，地方国企金华田园智城股权投资有限公司(下称“田园智城”)的退出引发市场关注。
招股说明书显示，田园智城作为金华市国资委旗下的国有投资平台，于2021年6月28日与力积存储签订投资协议，约定以2亿元分三笔认购公司266.67万元的注册资本。
其中，第一笔及第二笔已分别于2021年7月7日和2022年4月15日完成出资，合计投资1亿元，共对应133.33万元注册资本。但在2022年7月28日，双方签订补充协议，约定终止第三笔1亿元投资，该笔交易最终未完成。
在力积存储首次递交上市申请前约两个月(2025年3月)，田园智城将其所持公司全部9.44%股权以1.17亿元的价格(对应5.12元/股)，分别转让给天津鼎鹰、上海翮沐、杭州孚芯及方沛英四名受让方，彻底退出股东行列。以此计算，力积存储整体估值约为12.39亿元。
随后在2025年4月至5月期间，天津鼎晖、深圳科创鼎晖、浙商佳富及杭州和达等与力积存储签订投资协议，以每股13.29元的价格对公司进行新一轮增资。按此价格计算，公司整体估值升至35.9亿元。
在短短两个月时间里，力积存储估值出现大幅增长，但田园智城却在公司估值大涨前退出，这一操作引发了外界诸多猜测。有分析指出，地方国企的战略投资通常具有长期性和稳定性，提前离场或对被投企业的上市前景存在担忧。(本文首发证券之星，作者|李若菡)
