惩罚性赎回费率抑制短期交易 监管新规或重构债基市场格局

作者：聂林浩  

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近日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），在债券基金市场引发关注。在业内人士看来：征求意见稿旨在推动资本市场长期健康发展，其中关于债券基金赎回费率的安排将长期利好市场；与此同时，由于征求意见稿影响范围较大，或将重塑债基市场格局，未来短期纯债型基金的需求将趋于收缩，债券ETF有望成为机构资金新的流动性管理工具，迎来扩容机遇。

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债基市场或将迎来变化

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征求意见稿明确，除交易型开放式指数基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金，以及中国证监会认可的其他基金之外，各类基金及其份额均按相同标准收取赎回费，鼓励投资者长期持有。

具体而言，征求意见稿明确，对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF），应当按照以下费用标准收取赎回费：对持续持有期少于七日的投资者，收取不低于赎回金额1.5%的赎回费；对持续持有期满七日、少于三十日的投资者，收取不低于赎回金额1%的赎回费；对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。

征求意见稿一经发布，便引发债券市场的热烈讨论。“债券基金的收益本来就不高，如果持有不到半年，就会被施以惩罚性的赎回费率，投资收益很可能被摊薄。”某投资债基的基民向上海证券报记者表示。

根据Choice数据统计，截至9月12日，全市场共有约2400只纯债型基金（仅统计基金主代码），近6个月的平均收益为1.05%。具体而言，不足0.5%的333只，0.5%至1%的800只，1%至1.5%的887只，超过1.5%的380只。这意味着，近半年内购买纯债型基金的投资者，若选择当下赎回，扣除赎回费用后将大概率面临亏损。

作为债券基金重要的持有主体，机构投资者也到了需要做出策略调整的抉择时刻。据公募基金2025年中期报告统计，截至二季度末，机构投资者在中长期纯债型基金和短期纯债型基金中持有份额占比分别为91.77%和54.51%，合计持有规模约6.55万亿元。

“债券基金能吸引大量机构投资者，主要得益于两大核心因素：一是公募基金专业的投资管理能力与便利性；二是债券基金享有免税的政策优势。”沪上某公募人士向上证报记者透露，债券基金分红收入可免除所得税，市场中不免有一些机构“定制基金”。若赎回成本提高，分红效应被摊薄，该类产品对机构的吸引力或将大大降低。

兴业证券固收研究团队的测算结果显示，以投资10年期国开活跃券“250215.IB”为例，其票面利率为1.65%，持有30日和6个月期间利息的收益分别为0.138%和0.825%。据此估算，若银行自营通过公募债基投资该券，能够节约的利息收入的税收部分分别约为4个基点和23个基点。考虑目前债市资本利得空间有限，其节税效应存在不确定性，因此总体节税收益或难以覆盖赎回成本。

华西证券宏观固收团队发布的研报表示，从银行视角观察，由于季度考核机制的存在，银行每3个月或面临是否需要赎回委外基金的选择，与征求意见稿提倡的6个月持有期要求存在矛盾，或促使银行压降对利率型中长期债基及场外指数基金的配置需求。另一方面，近年来银行理财已逐渐习惯用短债基金作为流动性管理工具，二者形成了良好的“共生”机制，未来这种合作或面临中断的挑战。

有利于债基负债端长期稳定

在业内人士看来，随着债券基金对机构的吸引力减弱，债券基金的总体规模可能进一步缩减，或加大债市短期波动；但从长期来看，有利于增强债券基金规模的稳定性，有助于投资策略的施展。

华西证券在上述研报中称，短债基金、中长期利率债基、场外指数基金或先受到冲击。截至二季度末，该三类产品在纯债基金中的规模占比合计达54.2%，潜在影响范围较广。叠加当前债市情绪较弱的情况，如果公募债基规模扩容减速，四季度债市可能面临一定的挑战。

“不过，站在中长期视角，债券基金的性价比降低，将倒逼机构资金转向自营投资，其账户分类可从交易性金融资产转为持有至到期资产等。此举将降低机构对基金的抛售压力，降低市场波动。”前述公募人士向上证报记者表示，本质上来看，卖出基金的资产最终仍需由自营接回，但在此过程中，债市需要经历一次短暂的波动。

华源证券固收廖志明团队发布研报表示，征求意见稿降低了债基及货币基金的销售服务费率，且赎回费全额计入基金资产，将能提升债基及货币基金收益率，进而提升对个人投资者的吸引力。此外，若征求意见稿正式实施，债券基金规模的稳定性将增强，或提升债基投资的灵活性，有助于实施拉长久期等策略。

债券ETF迎更大发展空间

多位业内人士在接受上证报记者采访时预测，若征求意见稿落地，由于债券基金流动性管理功能和交易功能被削弱，债券基金的产品与投资者结构也将面临重塑。

实际上，今年以来债券基金市场已在发生显著的结构性变化，债券ETF规模突飞猛进。Choice数据显示，截至去年末，债券基金市场总规模约10.56万亿元，其中债券ETF规模仅1740亿元，占比为1.65%。但截至今年9月12日，债券基金总规模约11万亿元，债券ETF规模已超5700亿元，较去年末大增2.29倍，占比也大幅提升至5.2%。

在不少机构看来，未来债券ETF的“星辰大海”或刚刚开始。西南证券分析师杨杰峰在研报中称，征求意见稿将有效引导投资者进行长期投资，未来普通债基的投资者结构将更趋稳定，短期交易型资金占比或将显著下降。银行理财产品可能需要积极寻求新的具备低交易成本和高流动性的替代品。与此同时，该规定或将极大推动债券ETF作为机构投资者流动性管理工具的发展。

“债券ETF不受征求意见稿影响，我们预判，银行理财、年金、险资在债基投资方面可能将更偏好债券ETF。”廖志明在研报中表示，未来几年债券ETF规模可能快速增长。