分子圆桌派第一期：重估BD
（原标题：分子圆桌派第一期：重估BD）
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2025年1-8月，中国创新药BD（狭义：药物对外授权）交易首付款超300亿元，已超同期一级市场融资额，在二级市场，BD推动了创新药行业进入第二个市值高峰。
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BD，无疑是今年创新药行业乃至中国股市的关键词之一。
近期，美国相关行政命令草案、个别出海药物临床数据争议，又让市场对BD热潮陷入迷茫和犹疑。
经济观察报【分子圆桌派第一期：重估BD】由经济观察报大健康新闻部主任张英主持，中国生物制药执行董事、资深副总裁谢��、中信证券医疗健康产业首席分析师陈竹就2025年中国创新药行业的BD热潮展开了探讨，以下为此次主题沙龙的相关实录。
张英：大家好，欢迎来到经济观察报《分子圆桌派》，我是今天的主持人张英。今年以来，创新药BD 交易吹动了股市热，也推动了多家创新药企进入第二个市值高峰。不过我们也关注到近期多家创新药企的股价有一定的回调，那么近期美国的相关行政命令草案以及个别出海药物的临床数据争议，也让部分市场人士对当前的创新药 BD 热潮陷入了这个迷茫和犹疑。在此背景之下，分子圆桌派第一期我们将聚焦今年的创新药 BD 热潮，重估它的价值和前景。
我们非常高兴。今天邀请到两位重磅嘉宾，他们是中国生物制药的执行董事、资深副总裁谢�裕�谢总。
谢�裕�大家好，我是谢�浴�
张英：以及中信证券医疗健康产业首席分析师陈竹，陈老师。
陈竹 ：大家好，我是陈竹
张英：欢迎两位。那么中国生物制药是全球的这个制药 50 强，也是一家老牌药企，他的制药公司经历了中国的医药产业从仿制药向创新药的转型，目前他们也有多款的这个在研创新药管线在全球前三。所以我的第一个问题提给谢总，那么此前中国生物制药曾经公开表示，今年的这个对外授权 BD 交易已经成为公司的核心战略，我们想问一下现在这个相关 BD 交易的进展是怎么样的？然后今年有没有可能。
谢�裕�近期的 BD 推动的比较顺利。首先我们公司已经是连续两年在进临床的产品储备在全球排 15 名，然后我们进入临床有 100 多个产品，然后临床前的产品还有更多，其中我们并购礼新得来的CCR8，目前在全球排第一名，然后我们自己自研的 PDE3/4 是排第二，那我目前来情况来说，一切都推动的比较顺利，还是比较乐观的。应该在年底我们有这个信心能完成第一个交易。
张英：好，我们很期待，因为其实我们最近有调研很多家的这个Biotech，我们有发现有 70% 的 Biotech 都表示说他们现在就是今年一直在寻求这个 BD 的交易的合作机会，那么在这种背景之下，企业怎么在这个竞争中胜出？就中国生物制药有什么样的一些优势？
谢�裕�首先第一点是我们长期投资研发，从（20）15 年以来我们投资在创新药已经是接近 300 亿人民币，然后我们产品储备比较多，还有就是我们产品的疗效性价比较好，比如说我们的安罗替尼疗效是非常好的。然后在长期的竞争中的话，因为我们在实验室、包括临床的这个实验做的比较严谨，所以产品的这个质量跟性价比、疗效都比较有竞争力，所以我们是有信心在未来的 BD 的竞争中能胜出。
张英：好，谢谢，谢总。
那从行业视角来看，陈老师对于这个什么样的创新药管线会受到跨国药企的这个青睐？比如一个双向 BD 交易成功与否？它是不是除了这个管线价值之外，还涉及到其他要素？你们怎么看待这个问题？
陈竹 ：这个问题也是我们投资市场经常问的问题，我们觉得 MNC 首先比较关注的是“抢头位”。对像PD-1、VEGF。它是新一代的IO，那如果你是前三个玩家， MNC 比较看重，后面的话你也可以看，基本上偏炒作居多的标的比较多，但其实 MNC 没有下手，这是为什么？因为按照最大的美国市场的看点来看的话，基本上前三个玩家占到 80% 的市场，后面的管线其实从 BD-out 的这个预期来讲肯定是大幅减弱的。
第二个就是相对来讲比较新的（靶点），并没有这么 crowd（拥挤）的一些靶点。比如说刚才谢总提到 CCR8 这个，其实是礼新和中生（中国生物制药）完成这个收购之后，在全球比较领先的。也包括最近当然不是中国的 BD 了，比如说这个Verona的 PDE3/4，这些也是相对比较新的靶点，其实中生（中国生物制药）也有因为它 COPD 相关的一些药，然后还有最近罗氏收的 Mesh ，收的这个 89bio 的这个产品，这些靶点其实都没有crowd，我觉得未来的 BD 肯定不是说是你是特别热门的这个聚焦在肺，聚焦在这个消化道这些的这肿瘤靶点上，这些方面又有大BD，但是我觉得基本上这些大 BD 你就关注投 top 3 的player，到后面的话我觉得可能是多点开花，因为整个 oncology（肿瘤学） 有非常多没解决的问题，如：胰腺癌、胃癌，这些其实里面都有（机会），包括这个中国并不常见的前列腺癌，其实海外是高发。最近我们也听说有几个前列腺癌的靶点。海外（资本）在中国也看了很多，我觉得这些未来的 BD 肯定是多点开花的，我们也希望这个资本市场不要过度观察，再聚焦在现在市场这么热的这些热门靶点上。
张英：您刚刚正好谈到未来的趋势，那么很多行业人士会觉得现在会把今年当做中国创新药 BD 的元年，我不知道您怎么看这个定义，就是您会认为现在这个创新药的 BD 是处于一个什么样的阶段？未来它的总量或者各个特征上会有什么样的一个变化的趋势？
陈竹 ：如果从我们二级市场分析师角度，我们觉得是去年。可能百奥泰、百利天恒这些大的 BD deal 都是在去年落地的，但要说今年元年也对，因为今年 local（本土） 小型的 BD 数量上肯定是远超去年的。而且再加上今年，我想说的是美国政府也在今年重点关注到我们的BD，其实去年美国政府并没有关注到，所以说你把今年当做元年，我觉得也对。
张英：对，因为其实因为近期的这个行政命令长案确实对行业还是带来了一定的影响，包括个别的这个出海药物临床数据的争议，大家会觉得是不是会影响到未来的这个 BD 的？可能会降温或者是怎么样？您怎么看待这个问题？
陈竹 ：至于说未来整个的这个BD未来走势，上周我们刚好在香港开了个forum，其实大家都在讲这个问题，但你可以看资本市场其实并没有太大的反应，包括那个 New York Times这个新闻出来之后，第二天确实是一开盘有恐慌的，但尾盘全部都收回来，那主要的原因是什么呢？其实第一个 BD 的这个交易，它更多是 IP层面上的交易，美国政府能够干预到的程度相对是比较低的，因为大家都是 WTO 的国家。然后第二个， MNC 在中国获得 BD deal，其实对他们来讲他们是 benefit（获益） 的，那从这个 lobby （游说）的角度来讲，这 MNC 他肯定也会去 lobby（游说） 国会来支持这个 BD deal，因为确实你说现在他到中国花十几亿美金，甚至几十亿美金买一个甚至是phase 3 的这种项目，其实是非常便宜的，你看最近做的几个国外的 BD deal，都是上百亿美金，所以从这个角度而言，我觉得通过行政命令来干预IP层面上的一些交易是非常难的，因为这东西你也不能通过关税，你也不能通过行政强制命令来解决。
并且还一个就是这个中国的这种临床，包括现在的全球多中心临床里面的亚洲人种，更多是希望在中国这边先做一些早期的一些安全性的一些摸索，因为我们的临床效率高，当然我们的这个临床成本也便宜，所以从这一点而言，我觉得是跟美国的 MNC 的药企之间的这个利益（一致），如果你通过行政干预的话冲突是非常大的。所以当时华尔街其实也就认为这种强制性行政干预的命令并不能奏效，也没有实际上总统能够执行的法案。而且 MNC 也会越来越热衷于将来在中国去寻找更早期的一些管线，所以说投资人感觉这个狼来了喊了很多次，感觉也并不 care 这个事情，所以说 BD 这个事情，我们觉得未来中国优秀的创新药企业融入到这个MNC，融入到全球的这个研发里面，这个趋势不会变，并且退一步讲，如果真的觉得是从中国买Assets有一些相关的顾虑，其实现在有非常多的方式来规避，我可以做New-Co，也可以甚至成立一个海外的一个 Biotech 公司，因为 IP 的这个 transfer 是非常 easy 的啊。那所以说这一点我觉得从可操作性上来讲，不用担心 BD 会受到政府对行政面临的一些限制。
张英：那从这个临床数据的角度来看，因为其实不同的创新药企他们的这个临床策略还是不太一样，有的他就是同时在美国和中国开临床，有的他可能先在中国开到一期、二期，然后再出海。就是这个您觉得现在会有一些变化吗？或者什么样的选择可能会是更好的？
陈竹 ：目前来看，我们看的这几个大的 BD deal，不管是百利天恒的，还是科伦博泰的，当然还有一些 New-Co的公司，目前可能都选择先在中国或澳洲把一期数据给先做了，在安全性和剂量爬坡上先做一些初步的验证，因为这里临床效率高。其次澳洲，当然有一些天然法律上的一些优势，因为它在长毒（长效毒性）这方面的政策更 friendly （友好）一点。那基本上我们现在来看，MNC 对于新靶点都是遵循这个思路来做，然后到 phase two， phase three 可能会纳入更多欧美的数据，所以说这一点就是在中国和澳洲完成一些早期的一些临床的验证，我觉得这个趋势短期内不会去改，这也是我们中国体现出来我们的临床优势强。以及我们的效率高的一个最核心的一个点。
张英：好的，谢谢陈老师。
谢总，因为你们（中国生物制药）最近也可能在跟一些 MNC 接触，就是最近的一些政策变化，或者是一些行业的这个事件的变化，有没有对，可能你们接触到合作方，他们的合作态度带来影响，或者对你们的战略有没有带来一些影响？然后您怎么判断未来一两年的这个中国创新的 BD 的趋势？
谢�裕�那我先讲我的观点，跟陈竹总一样的就是美国推动这个法案的开始，推动这些主要就是美国的 Biotech 觉得中国的资产卖的特别好，影响到他们的卖出资产，包括投他 VC 的，投他这些 Biotech 的VC，但是另外一边的利益就更大，就是美国的跨国公司，像辉瑞、默沙东，还有背后他们比较大的基金，像贝莱德、wellington capital这样一些非常大的基金。
那如果是从美国整体算总账的角度来说，这些跨国公司的利益包括他交的税、雇佣的员工，还有就是他背后的基金的规模跟影响力，在国会跟政府的影响力都大得多。所以我的观点跟陈竹总一样，就是说他这个法案应该不会太容易得到成功，另外一端就是说美国政府也不会这么不够聪明的反对美国大的 MNC 去购买中国的资产，因为如果是这样做的话，中国优质的创新药资产，包括从成本跟效率都推动的比较快。那如果是美国的 MNC 不买，那最终他在跟欧洲甚至说日本的武田这样的企业在长期竞争中肯定会落到下风，对美国的整体的这个制药工业肯定是不利的，所以一开始虽然是对投资人非常短的心理有一点触动，但是大家冷静一想，觉得这个是推动成功的机会不大。然后从我们跟 MNC 接触的话，这个法案的这个消息目前应该没有影响到他们的情绪，包括我们去谈这个定价也好，或者说谈合作的这种，这个推动目前也是没有影响的。但是我要想就是说中国的对外许可为什么这几年兴起？它实际上是有因果关系的，就是 （20）15 年开始国家说向创新转型，要做创新药，然后大量的海归回来了，然后钱从一二级流进了，包括监管部门的这种法规设定，还有香港的 18 A 要跟纳斯达克竞争，定了18A，然后同时也倒逼了上海这个科创板跟深圳创业板的改革，它这一系列是一个非常有系统的一个行业的这种改革，然后经过接近十年的人力物力的推动。
所以中国目前的资产经过23、24、25，这几年从供应端来说我们已经是接近世界的一半，包括一些特殊的领域，比如说ADC，我们可出售的资产基本上能占世界的百分之六七十，而在某些赛道，比如说PD-1/VEGF，基本上所有可出售资产都属于中国人的公司，所以你在说未来这个惯性，就和我们在问一个问题一样，说苹果手机能不能迁去美国？理论上是可以的，但是它的成本包括它的供应链，另外就是美国有没有这么多高素质、任劳任怨的员工一样。
那中国的这种资产的势头，我认为是我跟陈竹总的意见一样，是刚开始，因为这是我们一年毕业了 50 万个这个医药相关的大学生，是美国的两倍，然后我们的优质的工程师的工资要比美国低很多，再加上我们的临床的效率，包括中国有最多的临床的，这个中国是有 14 亿人口，所以我们的临床资源也最多，我们的实验者成本跟临床成本都远远比美国低，所以这个势头是应该不可逆的。反而我认为未来中国应该是进一步让药企跟中国本土的优质的大学，像北大、清华这种合作模式要进行进一步的创新。然后也要跟国外的大学有一个合作，然后这一次这个 BD 的这种崛起，我们以三生（制药）为例，三生拿到 12.5 （亿美元）的首付款，目前是行业之最，那如果我们跟别的行业，比如说我们跟电车比，可能是他总共要从商业银行借数以千亿的贷款，但是他实际上出口一个电车挣1万美金，那等于 三生（制药）的光首付款都已经出口了 12.5 万辆汽车。
第二个就是如果我们跟传统的加工业，我们就拿一个极端的例子，特朗普跟拜登竞选，那T恤衫大部分从义乌出口，我估计出口一件也就一块美金，那等于说他的首付款就出口了 12.5 亿件的这个服装，那如果是在中央政府，包括我们地方府政府看到这个不同的行业，那肯定是因为我们做生意最主要是要挣的是外国人的钱，如果是在本土挣的钱也是很好，但是更多是要从外面挣钱。
那政府看到这个医药行业的创新药能做到这么好，他肯定会大力支持，而且主要我觉得可能还在两方面会支持，一个就是说从引导资金从一级、二级这个进入这个医药行业，让有能力的这个 BioPharma 跟 Biotech 拿到钱。比如说最近陈竹总在安排了很多国外的投资人来见我们医保局，包括陪着医保局去出访新加坡、见 GIC （新加坡政府投资公司）等机构，它就是政府的一个表态。医保局说我除了要管好我们的医保这个家底之外，我还要支持行业发展，支持医药创新。这个例子就体现了中国政府对这个行业的支持。第二点就是我们要这个做得更好，政府肯定会让这个商品的定价，特别是临床疗效药的创新药定价更友好，所以一些措施包括商保的推动，包括医保的更人性化、更友好的去支持一些优质的公司旗下的产品，包括药效非常好的这个创新药，所以有了政府这个支持，我们进入了下一个产品储备肯定是会更多，而且让我们的竞争力更强，所以这个 BD 我认为才开始。下一浪，政府的支持力度更大，我们的储备会更多，然后产生的交易会规模更多。
张英：好，所以其实两位老师对于这个未来趋势判断都是非常乐观的。那我们接下来其实还是还希望进一步的对现在的这个 BD 的热潮做一些更深度的解读。比如说作为中国生物制药，以前大家对你们的印象可能是作为这个 BD 的买方，因为你们跟很多国内的这个 Biotech 在合作，就为什么你们会开始转向卖方？什么时候做了这个角色的转变？这背后的原因是什么？
谢�裕�对，我们公司应该是跟最多的 Biotech 合作的，包括康方的 PD-1，然后亿一生物的 F 627长效升白药，益方的KRAS G12C，然后清普生物的美洛昔康，博安生物的地舒单抗等等，我们这些都是上市的，还有最重要是勃林格殷格翰把他全球在研的 7 个肿瘤药全给我们，那我们应该是行业里面公认的做的最多的 license-in，而且最成功的。
那为什么有这个转变？我刚才讲还是回到我们的因果关系，就是（20）15 年我们公司也是响应国家的号召，也是我们企业发展到那个阶段一个重要的转折点，就是我们要全力的从仿制药向创新转移，所以我们储备了很多品种，也聘请了很多专业的人才，也投入了很多资金，然后这个产品都到了这个转折点，就是说到了一些数据，我们可以持续性的开始出手。
那我看我们公司主要是四大阶段，一个阶段就是一直到（20）15 年做仿制药，通过并购跟自研。第二个 15 年开始我们向创新转型，到了去年我们公司实际上是到了第二个阶段，就是整个国家，包括跨国公司在中国批了 92 个创新药，然后我们国内的同行批了 39 个。我们公司批了 4 个一类药，然后从今年开始，每年不少于 3 个，然后到 27 年就开始每年有七八个一类药上市。
那今年呢？我们公司其实很高调的跟投资人讲我们到年底会有一个对外许可，就是说我们也是到了一个转折点，跟很多同行一样，从我们 5 年前我们的对外许可只占世界的5%，到去年三十几，今年是 40 多，有机会接近50。那我们公司也一样，我们也是到了这个阶段，就是说我们很多产品已经到了对外许可，另外我们的产品无论疗效跟质量都比较好，比如说我们刚才讲过了我们并购礼新所得的 CCR8 是全球排第一的。我们之前对外许可过的 Rock2 是我们自己的博士研发的，那我们也是世界排第二，包括我们这个 PDE 3/4是也是世界排第二，而且排第一的那一家刚用 100 亿美金的代价卖了给默沙东，所以我们产品无论是从数量包括质量都是不错的，而且也是到了可以持续不断的对外许可。到了第三个阶段，那顺便我讲一下，我们也是展望若干年后，几年之后我们公司会进入第四个阶段，就是持续的在美国有自己的品种获批。
张英：然后进一步的问题是因为其实行业内也有不同的出海方式，像百济神州，他就是自己到海外去建这种商业化团队，然后恒瑞他可能就是我们讲的叫做借船出海，然后中生这样就是怎么样去考虑这两条路线呢？
谢�裕�我们是更重视是这个品种对外许可长期对公司的利益，所以比如说像百利天恒的跟跨国公司共同发展的模式，甚至说像三生（制药）这样许可给跨国公司，然后获取一个比较大的利益，这我们都比较倾向。那我们看一下，就是跨国公司跟他合作，我们看到是有两个优势，一个是他（跨国公司）的财力比较雄厚，第二就是他的全球临床的资源跟销售资源都比较强，所以这个品种交给跨国公司，特别是最厉害那几家，他会很快的把这个品种推到峰值，销售会更快，而且推得更高，而且除了给企业创造效益之外，也能造福最多的患者。
张英：在这个节点上我们有没有要下定决心自己到海外去做临床。
谢�裕�这是有一个现实问题，我们公司长期的研发经费在全国是排在前三，最早我们是第一家研发经费超过 10 亿，排第一，后面是因为百济跟恒瑞，他们又提高了研发的投入。我们目前是中国仅有三家年年研发投入超过 60 亿的（公司之一），我们上半年是投了 31.9 亿人民币，占比18.1%。那我们投入了这么多，自然就是说我们得到的这个创新药的成果会比别人多好。
张英：其实对于很多企业来说， BD 它是一个现金流的重要来源，尤其是对于Biotech。但是像中国生物制药这样的Pharma，其实你们的现金流是非常充沛的，那么 BD 对你们的价值是什么？
谢�裕�我觉得 BD 对我们公司的价值，一个是我们可以得到利益，另外就是通过BD，特别是对外许可，我们可以跟跨国公司一起来学习怎么样在全球运作临床跟销售，如果从对外许可，然后这个得到的这个利益又能进一步加大我们研发的投入，然后研发的投入又会这个让我们更快的能达致我们刚才讲的目标，会有更多的收获，就是在美国能得到更多的产品，推动我们更多的产品在美国做临床，然后最终在美国获批。然后从 license-in的角度说是一个手段让我们得到更多的产品，然后通过销售获利。但是我觉得这两个小手段除了短期的获利，更主要就是让我们有更多的资金跟经验，去让公司变成一个真正的MNC，全球的 MNC 就是说我们有更多的品种在一些主要市场，像美国跟欧洲获批。
张英：其实刚刚谢总从这个创新制药这个公司的角度去谈了，为什么他们会向 BD的转型，然后接下来一个问题想问一下陈老师，就是您从行业的视角来看，为什么从去年到现在创新药 BD热潮是非常的火热的，那么背后的原因是什么？包括为什么中国的创新药企业会突然之间，可能从外界的角度上突然之间变成了一个非常有竞争力的产业。
陈竹 ：我觉得很多的 Biotech 它自然要做BD，因为它需要它们是没有 Cash Flow （现金流）的，他们拿到这么多 BD 对于企业来讲实现了一个里程碑，而且这个东西并不是中国很 fresh 的东西，这个在海外纳斯达克非常多，拿了 BD 之后我把公司整个卖掉，然后这个founder 可能又成立另外一个公司，Summit那个创始人基本上就是这么一个business的cycle，只不过中国确实这几年因为我们的资产，我们的创新药的 property 资产比较好，有海外 BD 的这么一个实力了。
所以说我们最近的这个不管是投资人也好，还是企业都能看到这么一个 BD 的趋势。但你要说底层的原因，还是我们自己的创新能力比较强，我们真的是能做出针对全球市场比较热门的一些靶点的药品，以及我们的效率非常高。很多的靶点，其实最近 BD 的几个大的品种，你发现很多靶点不是我们中国人首创，甚至也不是华人科学家首创。那就是中国的 Biotech 孵化效率很高，就我们所说的早期的 CMC 工艺，早期的安全性，这些其实我们做得很好，《Nature》 之前也发了一篇文章。就是现在的新药，它越来越重视这个药物结构设计，而不像以前的小分子，你只是发现了这个靶点，药物结构设计过程中，早期的CMC，你的结构设计，你的抗体的设计、 Linker 的设计、 payload 的设计都非常重要。那这个也是谢总刚刚说的，这是我们中国的长项，我们的engineering特别强，我们学化学的，我们学 biology（生物学） 的人特别多，那这样的话其实就是我们的转化效率很高，并且我们可以说中国有全球最大的 CRO 体系，这个东西不能忽略掉，中国有全球最大的医药 CRO 的产业，它给我们的产业发展提供了非常大的引擎。
那所以说这个就回答你的问题，为什么企业要做BD？其实 Biotech 公司，（通过BD）可以源源不断地去给全球输送子弹，然后 Biotech 公司又源源不断地获得海外的资金，然后来支撑这些 BD 公司进一步地去做大。然后这些 founder 拿了钱之后，他又在中国组立新的团队来寻找更新的靶点，其实它是一个cycle（循环），以前这个 cycle 是发生在纳斯达克，每年纳斯达克的并购差不多有四十几单deal，但就跟谢总讲的，确实我们中国的 BD 起来了之后，这两年纳斯达克比较惨，很多的公司其实也关门了，因为他们拿不到 BD 的钱，他们就shut down了，这些钱都进了中国的这些Biotech公司。
为什么港股的 18 A 这么火，其实很多公司就跟谢总讲的，不是每个公司能从头走到尾的，我要走到这个自己做完临床，自己做到产品的NDA，自己要commercial（商业化），不可能的，我觉得未来这个生物医药它其实是一个很专业的圈子，未来其实我觉得就是像中生这种大的Pharma，他们又有BD-In，又有BD-Out，大部分的 Biotech 公司都是BD-Out，然后同时大部分的公司又像礼新这样，他有可能全部融入到这些大的Pharma里面去，我觉得这是中国未来 BD 的核心的一个这个发展趋势。
当然底层的原因我想回到之前的起点，就是还是我们自己的创新能力的问题，因为有这么好的一个融资环境，也会吸引全球的科学家到中国这个市场来做淘金，最近港股的 18 A 发了这么多公司，其实你会发现有很多的公司他背后已经不是华人科学家了，他背后已经甚至是德国的公司，甚至是法国的公司，他也跑到香港来上市，那他为什么到港股来上市？他希望利用中国大陆这么一个比较好的一个高效的临床环境也来实现这个循环。那你说他是中国公司吗？他其实不是中国公司，他不用过 CSRC 的这个审核，他在港股上市也很快，融资也很快，我们慢慢会看到这个循环 BD 会越来越快，中国可能会成为全球未来 BD 的一个最新兴的一个市场啊。
张英：陈老师的观点我非常认同啊。然后那我们也关注到一个另外一个现象，就是其实在 15 年的时候，或者 16 年 17 年的时候有很多海归的科学家，他们回来的时候，他们对外讲的其实是我要做成一个比较大的，我要成为一个很强的制药企业。但是在去年或者前年开始，他们已经发现好像现实并不是这样，然后他们开始说我其实就是做临床就可以，我们今年遇到非常多的这个，他们会主动说我们就是做好临床的资产就可以，我们不是希望要把这个药物推上市，就他的这个中间的变化还是挺有意思的。
陈竹 ：变化原因我觉得一方面跟国内商业化环境现在进入到了一个（新时代），过去的野蛮生长时代，肯定不复存在了。不管是现在的监管也好，还是现在整体医生对于创新产品的一个接受程度，也要因为过去中国没有太多的创新产品，更多的还是通过一种野蛮式的生长，每个企业都有机会能够参与到商业化。现在经过这几年政策逐渐规范，一个是医生，对他的专业程度数量也更高。二个就是商业化难度，其实随着监管环境和医生的专业素养，他的要求也在提高，所以说现在很多科学家创立的公司他不做商业化，其实深层的原因在于他背后肯定也碰壁了，他组建个商业化团队是很难的，成本是很高的，我觉得这个时代确实也已经画上句号了，而且从现在来看，其实如果他要实现更高效的运转，投资人其实也不太支持他再去花大量的钱去做商业化。
反观是现在已经做好商业化的公司，其实你可以认为他这是一种护城河的能力。那未来其实我觉得各行各业都有分工，都就像 CRO 公司，他不去做自己的产品一样。我觉得科学家的主要工作是什么？就是把好的产品设计出来，然后把好的产品引入到临床，甚至推向上市，但是商业化交给专业的公司去做。
而且未来如刚才谢总所说，未来随着商保的接入，它的商业化更是一套组合拳，不是靠一个单产品就能打到四五十亿的（销售额），未来商保可能更多，对于一些肿瘤自免，它是一套组合系列。所以现在做临床基本都是Combo，哪还有 Mono 的，这种临床越来越少了，单药其实用的很少。那这个时候你自己的一个单药，你跟其他公司的合作，你肯定是势单力薄的。你看国外其实也是这个道理，为什么都是 MNC 做商业化，自己真正能够做商业化的除了是一些这种 Orphan Drug，就是这种我们说的孤儿病药，他能够做一些小少量的商业化，基本都大的瘤种，大的病种是不太可能的。
张英：其实我们还会有发现一个有意思的现象，就是也想请问两位老师，因为中国生物制药算是在向创新药转型比较快的步伐，那我们也发现有一部分的中国传统药企他们转型的步伐会相对慢一点，那对于他们来说，如果有公司现在或者是说从前两年开始想向创新药转型，你们觉得他的机会大吗？就是或者他的这个到底会有什么样的挑战？
谢�裕�我觉得机会不大，就是前面的这种Biotech崛起，接着陈竹总刚才的话题就是前面几家做起来都是有一个共同的一个药叫PD-1，然后通过PD-1，因为这个药潜力非常大。他们迅速建立了销售团队，然后天时地利人和，刚好他们上市的时候是 18 年到 21 年之间。这个时候刚好是资本市场、二级市场跟一级市场最鼎盛的时候，最活跃的时候，当时因为有这个一个是天时地利人和，一个是有一个非常厉害的神药，所以他们就崛起了，那后面要这样再这样做的话，首先你要建立一个这样的一个团队，你肯定是要这个有一个很好的药。
再有就是你刚好上市的时候又跟资本市场一二级的黄金期重叠。因为我们说创新药你除了同靶点，你要跟同行竞争，你还要跟不同的治疗手段。你可能小分子要跟生物药，然后双抗 ADC 还有细胞治疗，只要有别人做的跟你差不多，然后疗效比你好，你这个药基本上就废了。所以一旦你定了要做这个创新药，你的资金就要持续不断，这也是刚才你的问题，说为什么更多的 Biotech 的老总经过这一轮的这种行业调整，他想明白了这个问题。你比如礼新如果是让我们全资收购，我们账上现金就有 300 多亿，而且我们还有七八十亿别人要分给我们的红利。所以我不用融资，我有 400 亿的人民币，只要是他的投资回报能说的明白，我们全力支持没问题。
所以他就不用操心我在推动的这个过程中有什么问题，我觉得没有迅速转型的这种传统企业没机会。我说的是他如果这个组织机构没变，然后他原来用的那一些团队也没变，然后他的思路也没变，他是没机会。但是我们也要看到有些优秀的同行，他是挖了一堆海归，然后出钱让他做成，比如说像科伦做科伦博泰，这种就比较成功的。
所以我觉得他们后面的如果要真要在这个时候再追的话，首先可以考虑第一点就是他自己的资金跟未来的筹集资金，然后第二个就是他怎么能找到适合的人才，如果这两块问题能主要解决，然后他能全力的去往前推，还是有机会。因为传统企业他还有一个强项，就是它有一个现成型的这个销售网络是比较强的。但是有更好的模式，就像我们，就是国家一说创新，我们就迅速投入这个创新，然后我们除了自己的储备已经排在世界 15 之外，我们还灵活加了一个 BD 的手段，另外还做了一个全资并购的手段，我们的手段灵活到我们会去纳斯达克并购F-star，然后让它退市。我们会去并购浩欧博，我们是 H股收购A股的一个典范，新六条第一家。然后我们也会全资去并购这个礼新，是中国 Biopharma 并购 Biotech 的第一起。然后我们也会像跨国公司要退出中国市场，我们去接他的在研创新，不是已经快过专利期的药，我们也做了这些创新，所以跟一些还没有转型的企业比，我们更有竞争力。因为我们看到就是除了我们这个转型转得快之外，其实我们在如何转型，这种模式上的创新跟灵活的手段的掌握，包括执行都做得特别好。
张英：我们回到这个 BD 上，因为其实对于很多上市公司的投资者来说，然后他们非常关心哪家公司有潜在的这个 BD 的潜力，然后这个怎么样去评估呢？因为可能大家就是非常希望请教这个专业人士的看法，陈老师怎么评估这个潜力？
陈竹 ：今年年初到现在资本市场这么火，大部分人说是在炒 BD。其实我想强调的，跟谢总说的一样，其实我们还是要看到 BD背后公司的能力，不是为了炒而炒，要不然的话，其实每家公司都会出来说我有一个BD，那怎么去分辨呢？我觉得核心还是第一个你的产品，现在创新的这一波投资，其实大家已经越来越从我们跟公司聊转变到现在大家去调研PI（主要研究者） 去，甚至去临床跟一线的患者来做一些接触了。
那我觉得底层的原因就是希望能了解到这个产品到底你在安全性、在剂量、在有效性，以及在临床医生的认可程度上有没有达到你预期的结果。因为大家聊的散点的数据，那最终的临床的披露它是成片的数据，但是我觉得就是已经从这个我们这个消息的driven（驱动），现在变成了我们产品driven。
那你回到你的问题，就是这个大家都关注这个BD，我觉得是正确的，但是我还是想说的就是核心还是要关注到这个产品的竞争力。那比如说刚才谢总讲的有很多做我们说的 PD-1 plus 这种类型的，那你要是看你是 plus 什么了？如果你是一个新plus，这个结果很好，比如说像信达的 PD-1/IL-2 这种，那你是一个新的一个 plus 展现出那种信号，那我觉得你这种关注度是正确的。
但如果你现在还在去driven新的 PD-1/VEGF 这种已经 BD 了三四家的，那我觉得这个就是方向上稍微有一点走偏了，因为前几家都已经，包括礼新这都大 deal 都已经做完了。我觉得还一种就是去追寻一些这个特别早期的，我觉得这也是现在资本市场上比较关注的，比如说像最近比较火的 4-1BB，这个其实大家都是刚上，刚开始上临床不久的这些靶点，那我觉得这些是需要大家去提前去做 BD 预期的，而不是追着已经非常成熟了，甚至是有一些这个为了组合而组合的一些BD，我们也不说是哪些了，就是有些莫名其妙的一些双抗的一些组合，甚至三抗那些组合。那我觉得你们去跟 PI 一聊，那 PI 就觉得这种成药性上有一些问题的，那这个时候你没必要去为了炒作他的 BD 而BD，因为你最终你要找到买单方。
所以说未来我们的投资视野不光是要聚焦在中国，这些企业做哪些产品，要组合，我觉得要关注一些海外的一些MNC，他有时候会讲，我们在这种新一代的肿瘤，新一代的IO，新一代的TCE、甚至现在还有MCE，就是这些我们要做哪些可能适合的靶点，我们在这个方向去找，而不是现在的这种感觉都像消息轰炸一样，只要是个新东西，不管临床，认不认大家都在炒BD，我觉得最终就是要回归到科学。我们就说从今年年初到现在 9 月份，这差不多接近 10 个月的时间，其实大家是比较一种亢奋的状态。我觉得相信到今年的国谈以及明年一季度是整个我们中国这么多创新管线的大考日，你看明年一季度是很多的大的 BD 项目数据都要，而且是完整数据要 readout，而不是中期数据 readout。那个时候大家就会理性的思考哪些 BD 是成功的，哪些 BD 是没有预期做出来的，我相信明年可能大家会更加理性一点，那明年的结构肯定也分化，就是BD预期好的产品，结构好的公司会更强势。那有一些纯粹炒 BD 预期的公司，我觉得可能会从这一波炒作的这个热度上会退潮。
张英：其实我们有关注到不同的这个 BD 交易，其实基本上反应不太一样，上半年的时候，其实很多投资者他很关心 BD 的首付款，因为这个关系到他到底有多少钱拿到手，然后不知道中国生物制药，从你们在接触这个 BD 交易的时候，从公司的角度，你们会看中什么呢？比如首付款或者是交易款，还是说这个市场权益，还包括可能有很多公司会去关注MNC 的这个执行的能力，你们会怎么去选择合作方？就你们看中的是什么？
谢�裕�首先从利益的角度，我们更倾向于跟 MNC 合作，无论是共同发展也好，或者许可给他。因为 MNC 正如我刚才讲的，他的三个特点就是资金雄厚，然后全球的临床资源、全球的销售资源，所以他的执行肯定是能达至最多的患者，而且利益也是最大。另外一个跟 MNC合作的好处就是我们可以学他如何在全球推动临床，全球在做销售，这是我们希望达致的。然后因为我们大股东的利益跟管理层的利益是一致，所以我们会选择一个长期对公司利益最大，我同意陈竹总刚才的观点，就是我们要短时间去猜，哪一个产品能对外许可交易多少，结构是多少是比较难的。但是我们要看一个公司他的产品储备，包括我的管理层的创新性，包括他们的议价能力，包括我们通过医院网络去了解他在研的产品的疗效是相对比较好、比较长远的，而且比较确定。
所以我觉得可能我们还是更希望慢慢做，但是我们长期。就是因为我们秉持的这种想法，所以我们的市值也是从 2000 年的时候 3.6 亿涨了几百倍，到现在，1,700 多亿，而且我们最高到 2,000 多亿。一个优秀的公司，因为任何的决策都是长期对公司有利，所以他慢慢慢慢壮大到目前是中国排名第一的这个公司。
张英：在 BD 之后，中国生物制药的下一步是什么？我记得您之前好像在一次访谈说中国生物制药在 2033 年，然后会成为一个全球的制药 30 强，然后不知道在您的或者说在公司管理层的预想中， 2033 年时候的中国生物制药和现在有什么不一样？
谢�裕�我们当时预计到 2033 年，如果我们要做到世界 30 强，我们可能是要做到超过 100 亿人民币的收入。然后我们目前今年应该估计能做到 40 多亿人民币，等于说未来几年我们要再翻上一番，目前看来是比较有可能的，而且我也预计 2033 年我们公司应该会有我们自主研发的产品在美国获批，而且卖到 10 亿美金以上，那我们公司正如我刚才讲的，我们已经完成了第二阶段的转型，就是从仿制药进入了我们可以持续的每年都有药在中国获批。然后今年开始应该是持续的会有对外许可，然后再给我们几年时间，所以我们有很多产品自研的，在美国已经推到了二期临床，几年之后这些产品里面肯定会有能在美国获批，然后最终上市，然后能卖到 10 亿美金以上的。
张英：那个时候可以说中国生物制药是一家 MNC 吗？
谢�裕�我觉得应该是一家MNC，但是我们希望说给我们多一点时间，我认为以中国14 亿人口，这么多的消费者的市场，有这么多优秀的工程师，中国应该也必须要做到要进入制药行业十强甚至排前几的大公司，中国生物制药肯定是在里面几个可能的公司之一吧。我们一定要努力做到，因为我们看到在很多领域中国已经说到世界拔尖了，比如说华为、大疆、新能源车，那医药行业我们有这么多优秀的人才，然后加上国家大力支持，应该很快我们会产生这个前景的MNC，而且我们还可以通过并购。
张英：陈老师，您觉得中国药企距离 MNC 的差距是什么？什么样的企业可以说是已经可以被称为 MNC 了。
陈竹 ：我觉得刚才谢总说的，其实你一个产品全球能卖 10 亿美金，不是只是指国内市场全球能卖 10 亿美金，这个在过去就是个 Big Bull，我们其实跟国内的很多企业其实都在聊，就中国的企业如何成为一个MNC，其实大家有个金指标，就是你全球的销售额，你有一个大单品能够过 10 亿，当然你说现在通胀，我们把它 double 一下， 20 亿美金啊。那其实我觉得在一些肿瘤药，在现在中国的这些 ADC 的布局里面，这些管线布局里面，我觉得很容易就能达到 20 亿，现在一个小分子都有可能和就超过 30 亿美金。
我觉得中国MNC，刚才谢总说了，成为 MNC 他是一个阶段，要学习什么？我们觉得现阶段我们做 BD 其实是一个学习，其实日本不管是Daichii（第一三共）还是武田，他都经历过这个阶段，他们也是早期产品给了美国，现在他们也在自己参与到全球临床，中国的企业我只能说在学习，二一个也需要钱，全球的 MRCT 是非常贵的，为什么现在这么多企业跑到香港去上市，他们也明白需要一个国际化融资平台，因为你没有国际化融资平台，你用中国融的钱来去烧国际，这个是不可想象的。
中国一个病人，我们是 10 万人民币，可能国外是得 10 万美金，甚至 20 万美金，那这个成本是 cover（覆盖）不了的。我觉得这个过程需要，不管是像谢总说的2033年，还是说我们再往后推一点，整个中国 MNC 诞生是在我觉得 2030 年到 2040 年间，那我们会有自己的，像中生这样的企业能够进入到全球开自己的MRCT。另外我们有自己的产品能够卖向全球，哪怕在美国我们是通过agent，但也是我们自己在销售。
我想说的是中国，其实我们的内需市场比日本的武田和第一三共要大得多，那也能够支撑，因为日本的内需市场就几亿人，他们内需市场是有限的，哪怕他们消费水平再高，那这是一个自然规律，中国的内需市场也能够支撑中国的企业能够往海外去走。
况且还一个就是刚才谢总也提到国内的支付环境也在变好，我们的商保起来之后，我们的医保局支持产业发展，我们国内创新药的定价也会改观很大，不会像大家说的每年都灵魂砍价。我相信国内每年也有过百亿人民币销售额的药，那你有过百亿人民币销售额也能给企业回馈大量的现金流，支撑他们去做海外业务。所以说你要说中国的企业一定能超过（哪些国家），我觉得一定能超过日本，然后能不能走向辉瑞和礼来，我觉得我们还得一步一步接着来，但我们是有信心的，肯定是能超过。
谢�裕�我接着陈竹总这句话来补充一下，就说我目前预计中国的企业在美国获批的品种有已经有 17 个，然后最大的像泽布替尼，包括传奇的Car-T，我前两天看到传奇以前的那个首席科学官，他跟我说传奇这个 Car-T、明年已经是能有机会做到 50 亿美金，所以中国人做出的产品已经能做到大几十亿美金。我们这几年看到是BD 对外许可是特别多的，我预计到 35 年之后，我们会看到每年都会有很多中国的产品在美国获批，然后在里面慢慢就跑出一些大的品种。也是因为这样把中国的企业的排名就往前推。
陈竹 ：泽布（替尼）也 60 亿美金了，其实这已经相当不容易了。
张英：两位对中国创新药企未来在全球的位置的判断都非常乐观。我接下来还有一个大家其实都很想问的一个问题，大家会觉得现在很多的这个中国创新药都是 Fast Follow（快速跟随），其实真的原始创新的非常少，那么比如说从 2015 年到 2025 年，它（创新药）可以理解为是第一个十年的话，那第二个十年我们是不是应该在原始创新上投入更多？我们跟一些投资人聊，发现其实有很多投资人是不认可的，他会觉得中国的创新药企就是擅长做这个快速跟随，你不应该去要求他，强求他一定要去做原始创新，好像现在大家的观点还是存在一定的分歧，不知道两位怎么看这个问题。
谢�裕�这就是我们中国没发第一个原子弹的时候，大家在质疑说中国能不能做出原子弹一样。这个问题我觉得这样理解的，你从这一次九三的大阅兵，你看到中国在武器的领域应该是让美国都感到佩服的。所以我们应该还是要比较客观，去正面看这个问题。我觉得基础研究这一块还是主要是以这个大专院校跟研究所为主，因为他们的 KPI 是说终极目标是拿诺贝尔奖，那平时的 KPI 就是有多少篇杂志去发表在《Nature》、 《Science》 这样的科技杂志。但是就正如我前面讲的，就是说我们作为药企，其实我们药企跟政府，跟大专院校之间应该还是在合作形式上要做进一步的创新。
我看到最近有一个很好的现象，我最近有机会去访问了这个清华大学，他们首先是请了很多海外的海归的华人科学家，包括一些这个外国的科学家，然后基本上每个重要科学家都建立一个部门，另外学校围绕着清华大学，他们有配套的这些早期的天使基金跟VC，然后去协助这些科学家去建立自己的公司，然后包括早期的种子基金跟给他一笔钱，然后推到这个快进入临床的时候，他们就跟中生来开始对接这个品种或者这个技术。
那我所以我觉得产业的分工应该是说大专院校跟研究所他们做前面那一段，做 research 那一段，然后进入 development 就是我们的强项，我们基本上从原料、辅料到生产到供应链、到质量监控，到研发到销售，我们是一条龙。报批，包括专利，那么这些都一样。所以下一个中国企业要进一步做大做强，除了我刚才说的政府会进一步引导钱从一二级包括各渠道去进入这个行业。
第二个就是让这个疗效好的创新药定价更优秀，另外一个就是我们要在机制上创新，我刚才提到了我们公司跟别的传统公司不一样，就是我们更创新，手段更灵活。我们会懂得去并购A股，控制一个公司，懂得去并购一个纳斯达克的公司，第一家懂得 Big Pharma去收购这个Biotech，要懂得去跨国公司（勃林格殷格翰）引进品种，所以我觉得这种研发的合作跟创新未来也是一个非常重要的推动这个行业发展得更快。
张英：我关注到你们之前收购纳斯达克公司F-star，然后当场你们说想去布局这个也是创新，想打通这样的模式，不知道现在进展怎么样？
谢�裕�我们进场还是比较顺利的，首先第一个是我们得到了一些双抗平台，然后我们同时也是得到了一批人才，然后我们也是因为这样的话，我们了解到这个国际市场的情况，然后对我们后面并购旅行也是累积了很好的经验，那未来我觉得有这种机会我们还是会做。
张英：我记得好几年前就是中国政府，包括可能业界都是在说要让这个高校的这种，科研能力跟业界的这个创新能力相结合，就产业能力相结合。那我们发现有一段时间也会有人说不要，比如现在很多投资人会说，就前段时间就会说我们不希望，就是我们不想再投科学家，或者不想再投教授，因为他们跟这个产业的这个还是比较脱节的，然后就是说从这个原始创新的角度，但是他们的这个力量肯定又是不可忽视的。那你们觉得现在就这个环节打通这个环节到底还需要解决什么样的一些问题？
陈竹 ：那我先讲讲吧。其实我们跟一些海外投资人探讨过这个问题，就是原始创新这几年其实也在变。我们过去原始创新，你说你找到一个什么 HER-2、 HER-3 这种靶点，这是原始创新。但现在这些靶点，其实现在我觉得除了分子层面上的，全球这都没解决。细胞层面上我觉得基本上这都是已经是公开的了，这是world knowledge，那其实你要说是原始创新，那你看每年，从今年不管是 WCLC 还是马上的ESMO，你可以看做 presentation 的基本都是中国的property，虽然不一定是中国的企业做，你说 MSD 这些都买，但你要说他们是原始创新，他们是 follow 吗？我觉得他们不是follow，我觉得更多，他们是在原有的靶点上。你可以叫他做engineering，他做到了能够叫 clinical accessible 的这种进步。所以说你看现在国外对于创新产品，他没有说叫 NME 了，叫新分子实体，他现在就叫 New Modality，对吧？他实际上是什么？就是一种新机制。
其实我觉得我们未来不管是资本市场还是企业也好，他对于创新产品要有一个新的定义，你不能说这个东西，这些东西确实不是我第一个发现这个mechanism，但是从发现这个 mechanism 到我能做出来这是个非常大的gap。我觉得我们中国企业现在有这么强的一个能力是在于从 mechanism 能把它做出来，这是我们很强的。但你要说一定要是从高校领域去做mechanism，我觉得这个不是我们今天探讨话题，那确实是一个比较复杂，但是我们中国现在已经有个很强的能力，就你有idea，我能帮你把它实现临床，实现产品，我觉得这已经就是原创了，这已经就是原创，这也是为什么海外跑到中国来买这么多 property 的核心原因。
你说这个 4-1BB，你说 Claudin 18.2，你说 Trop2， 这些是中国发现的靶点吗？不是我们最早发现，但是老外他就是做得慢，他就是不能把它做成产品，他研究出来这是一个，这个不管是这个细胞层面上还是分子层面上，但是他就做不出来。
那你说这个他算是 follow 吗？他不算是follow，我觉得这方面的能力其实是什么呢？就是其实 《Nature》 那篇文章，他详细分析过，就是生物医药它进展到一个阶段之后，它已经现在进入到了这个 3.0 阶段， 1.0 阶段你发现靶点成药很简单， 2.0 阶段是你发现靶点，你需要一定的技术成药，到 3.0 阶段是发现靶点离成药它还是一个不同的step。
那中国现在企业在这个阶段我们是非常有优势的，这些企业原生的原始积累，包括我们的科学家完成了这些我们说的原始积累时候，我们也可以往更进一步的去做。但是你说现阶段我们的这些创新，我只能说要替企业声明一下，我们确实是原始创新，但是这些靶点是我们把它做出来了，包括现在 ADC 我们为什么能够冠顶全球？那为什么老外做不好？那就是因为我们在化学和分子之间的化学，大分子和小分子之间的 link 之间，我们做的最好，很多 linker 其实是只有我们中国才有的，很多 payload 也只有我们中国能够合成出来。那你说他是创新吗？可能他的靶点并不是创新，但是他的 payload 和 Linker 是全球创新。
谢�裕�要投原创的机构的话，因为原创的产品它要真正成药之间它有一个比较长的周期，然后中间的这个周期，一个是他要考虑退出的问题。那初创公司要不就是他卖给跨国公司，卖给大公司像我们（中国生物制药）。要不就是像 18 A 他去上市。但是你在这之前的话，他因为跨域几年有可能是一个不同的经济周期，在市场好的时候没问题，很热，但是市场他也会不好，所以他们会有很多做法，比如说有些公司就说我投很多，投 50 家，然后有几家跑出就好了，这几家可能数以百倍，整体还是挣钱的。但是这几年我要补充一点，就是说一些公司像我们一样就开始设立我们的基金。然后我们因为前面做BD，包括我们去做这种二级市场的投资，做得非常成功。比如说举个例子，我们在映恩（生物）刚设立的时候投他 500 万美金，然后映恩的老板就说我要做ADC，我们觉得 ADC 是一个未来，然后他原来做了那基金，我们要做了LP，所以觉得朱总那个思路非常靠谱，然后但是我们也得到了很好回报，最终他成功上市，现在市值三四百亿，我们也等于 5 年挣了几十倍。
我认为未来大公司设立的基金，包括大公司用自有的资金，会是去投向原创化一个非常大的支持，因为我们投资的项目比较多，有一两个暂时还需要资金支持，还没有回报，我们是可以忍受的。但是一个基金它一般就是可能 7 年到 9 年， 头5 年只投资，投4 年到 5 年。后面那几年要退出，刚好你没有在他退出去（的时候），到了可以二级上市，或者到了可以出售的话，他会比较难受。那这个时候一些大公司的产业基金刚好就能做这个补充。
他可以卖给我们，比如礼新，他做了几个deal，然后投资他的基金，投了 6 年又都要退出，礼新的管理团队又觉得目前这些项目很好，我拿到这些跨国公司的首付款，我进一步推能把公司做得更大，利益更大，然后也能造福更多的患者。那些（基金）又到了要退出（的时候），那最好的例子就是把股权都卖给中生，然后中生要给礼新的团队发中生的股权，那接着把这个项目做下去。所以慢慢慢慢，最近这几年不光是我们，也出现了一些行业的来投这种小公司，包括行业这个大公司里面设立我们自己的基金来开始参与这件事情。
张英：我理解礼新在整个 Biotech 里面，我觉得它算是比较明星的。但是我们最近调研了一些还非常早期的Biotech，比如它最快的管线可能才刚进入一期，另外的管线可能还在这个临床前。这种公司他从科学性的角度看，比如有的创始人是科学家，他可能是在比较顶级的这种学术期刊上发过这个文章，可能这个机制也是他发现的。
但是他的融资非常困难，他可能谈了很多上百家投资机构，（但是机构）会说你这个还没有数据，所以我要等你这个临床数据出了之后，我才给你投钱。我们发现有很多这样的公司，他们是很困难的。另外，可能因为大量投资机构不太愿意去投这种很早期的资产，近两年愿意出来创业的企业家跟以前相比要少很多，所以行业内可能有的比较悲观的人会给这样一个观点，如果这样的形式再继续下去，那未来因为现在大家的 BD 肯定都是几年前大家做的。那未来是不是说十年之后，因为现在大家都不投早期了，那是不是十年之后可能中国的这些很多前沿的赛道中国也会落后，也竞争不过国外。不知道两位老师怎么评价这样的一些现象和观点。
谢�裕�那这个问题可能跟我们新冠刚开始的时候，因为美国三次熔断之后有天然的钱进入医药行业，实际上是把医药行业的估值跟这个泡沫的峰值推得更高，所以这次调整也是我干这个行 30 多年第一次看到行业调整超过两年，从 21 年的夏天到 24 年底，接近四年。
因为这种调整包括这个创新药重新上市，今年包括中信做了很多，也是今年年初刚开始动起来，所以因为这样的话，其实一级目前这个情况还是比较艰难。就是一级去投，因为一级的钱投进去了，然后没退出，所以它很难投新的项目。所以你刚才讲的这种情况，肯定最终还是要我们这种做行业的产业基金来，或者我们用自有的基金做，我们除了参与孵化的映恩生物，另外就是复宏汉霖的创始人刘世高总的汉康生技，也是我鼓励他创业，后来他说要创业，我说我们就投你，所以他一设立公司我们就投了他几百万美金，然后现在他还在台湾就开始IPO，现在对于 VC 来说，他们已经是钱全在项目没退出，因为钱全在项目没退出，所以他的回报也不够理想，融新的钱也比较困难，所以现在的机会反而是变成大公司的机会。但是我认为如果要让中国的创新药生态进一步欣欣向荣，还是要引导资金流入一些直接原创新的，不然的话我们就跟这样，我们下一批种子收割一次，但是你不下新的种子，就没下一个阶段就没有，又没有收获。所以将来可能更多是说这种大公司我们也要承担起来。如果是在一些产品跟公司没重叠，或者说新的技术平台公司没有的话，我们大概可能从 22 年、 23 年最早的时候，我们是说我 BD一个品种 BD 完两年之内能上市，这样我兑现比较快。那后面我们发现就是我们把产品做强了，反而这个引进的公司可以海外权益就涨起来了。
所以我们跟后面就两三年前我们就开始说好，您有一个全球的技术平台，哪怕早期的临床前我都介入，然后将来我们一起做中国（市场），我自己做海外（市场），所以我觉得未来会有更多的资金是从原来传统的天使基金跟 VC 转移成为大公司旗下的基金或大公司自己的钱去做，这是未来一种补充。我看到，然后等下一浪资本市场再旺一段时间好了，这些一级的兑现了，这一级要重新会回来，这个问题会解决。
张英：是现在我们问非常多的一级市场投资机构，大家都是抱怨声非常的，就大家会觉得，哎，股市这么热，怎么一级市场还是这么的冷清，没有人来接他们的。
谢�裕�因为这个股票市场待会请陈竹总来讲，因为大家整体还是说因为全球是两个经济体，一个中国，一个美国，然后科技的成果主要集中这两个（国家）。那中国经过三年多的调整，已经是到了一个非常底了，美国自己特别去年以来的 AI 推得很高，所以只要中国能证明我们还是大概四五个 percent 增长，然后科技企业改变了所有国外跟国内的投资人对中国科研成果的这种看法。所以我觉得随着这个我们的 IPO 热潮，包括二级吹这个创新药企的估值，再有一段时间这一级的项目就逐渐的套现了，一旦套现他就有新的钱去投资你刚才说的这些用不到钱的企业。
张英：所以还是希望二级市场能够继续热下去，一级市场才会有希望。
谢�裕�请陈竹总来补充。
陈竹 ：我简单讲讲第一个，这个一级市场的火热和冷，我觉得我们要辩证的去看，其实现在 CVC 是很火的，就像谢总说的就是我们内部的这种投资，第一个C，你不管是 company 也好， cycle 也好，其实这个它需要有这么一个环境，像国外也是，你像国外投专业生物医药的一级的fund，并不像中国这么多，过去太多的fund。
其实就像您说的，他也不太懂，他这个就投向那些很早期的项目，我们其实觉得这部分钱因为国内的转化效率高，其实还好，挣了钱了，如果你这种范式你放在美国的话，绝大部分都是要亏钱的。所以我觉得 CVC 的模式将来需要用专业的企业、专业的机构来去投，在这个 VC 这个领域其实才是对的。
所以你说一级融资遇冷，我觉得我们要 case by case 去看，有些项目还是很火的，你现在小核酸药，对吧？都打破头要往里面投，我觉得他需要有一个去伪存真的一个过程，一级的市场，而且我们中国的一级机构也需要一个像我们二级投资机构一样有个学习的过程，你要融入到 CVC 这个环境里面来。你像我们去国外的话，其实这个每年 金融部门 跟我们也去，你会发现他们投早期医药 VC 的这种 special 的fund并不多的，那都是非常专业的，甚至都是 MNC 自己孵化的这些CVC。
那中国呢？过去太多了，还有一些政府基金也在介入到我们觉得政府支持 VC 是对的，但毕竟它是一个很专业的领域，我们其实建议政府你还不如投这些企业，你让企业再来去投，我觉得慢慢之后它是一个这个市场逐渐成熟的阶段，我觉得一级行的遇冷它是一个阶段性的一个去伪存真，就跟中国的这个制药企业从仿制转向创新，其实。
很多企业慢慢的也退出了，我觉得 VC 也是这么一个方式，就是一级市场有些项目确实他在过，从发展的眼光来看，这些项目他融资是困难的。但是一些明星的项目，一些好的赛道，绝大部分的他其实是靠 CVC 孵化了，那这些项目他又不会公开去这样市场去融资，所以你感觉到是这个有钱的投不出去，然后这个需要钱的又没有，又融不到钱，我觉得两到三年之后这个行业更加的倾向于 CVC 这种模式更加专业化之后我觉得二级市场企业有钱，你像 18A 这么多企业都是融几亿美金，然后他们又做了配售，也融了几亿美金，他们这些钱不会趴在账上的，就像中生的钱也不会趴在账上的，他们都是要投出去的。所以一通过这种方式来转向一级的融资，我觉得这是未来的一个新增点，未来新增点不好意思，我们其实也建议其实以后更专业的偏 VC 领域的医药投资，其实通过 CVC 这种方式它的确定性更强。
张英：是，但这个 CVC 的这种方式其实资金量应该还是有限的嘛。然后现在大家会觉得其实很多国资在强调这个说，诶，我们要投早投小，但是事实上他们出手的确实我们看到的非常的少，这个可能最后还是有他的这个机制，可能还是很难解决。
陈竹 ：对，需要去打通这个，你像本身用国资，他需要他是国资去投VC，本来就是一个比较难的一个事情，因为国资他本身他背后的 KPI 是不能有太大的回撤，甚至不能有。但是 VC 他又是个风险性极高的。我们其实是觉得就是慢慢国资，如果他走向更专业的投资机构，通过是投已经成熟的上市公司，你像国外就最典型，你像国外那些大的这种理事基金会，他们其实投创新药也不会自己亲自下场，他可能会通过发一个礼来他们的基金，或者说通过专业的生物医药的 VC 基金来进行投资。
我觉得这个理念需要慢慢的，需要慢慢的进行调整，因为现在一级的项目确实我们看的也多，很多项目确实是很参差不齐的。然后有些项目，那这个被投方他当然都说自己的项目很好，但是有些项目确实要么就太早期，要么觉得在机理上来讲你做的是一个非常小的一个市场，你这个估值很难去讲，我觉得这些这个需要有一个辩证认识这个过程，慢慢的让更多的国资也认识到这个一级市场的投资还是交给专业的人来干，这个是我觉得是最重要的，但是我不知道在这里说这句话对不对？其实你交给专业的企业去干，其实肯定会比自己下场要成功概率要高得很多啊。
张英：但是很多一级市场我们去年其实就采过这个选题，然后一级市场投资机构会说让那个企业来，比如让中生来，中生肯定是一个非常就是懂行的，然后他们会把价格压得很低，所以这个机构就觉得不划算嘛。然后就这个是好像是大家一个比较 care 的。
陈竹 ：回归到合理利润
谢�裕�因为我们是上市公司，然后我们会替股东去负责任，但是比较客观来说，我们也看到另外一种情况，就是这些中国这个做这种 VC 的投资还存在不成熟，比如说在国外他们比较成熟，经过五六个周期的调整，他们会如果是行情不好，它的估值就会可能比下一轮会降低，但中国很难做到这一点。第二个就是他们对这个产品的筛选其实会有更专业的要求。
中国，因为毕竟第一个周期，然后很多VC。是原来对行业的认识还是不够深刻的，但是我相信因为目前第一个阶段的设计还是设计的比较好的，比如说股票市场、VC、政府监管大公司的，包括Biotech的分工，但是可能经过这三年多的调整，其实所有的参与者都在反省，到下一个阶段会更成熟。
张英：您提到估值我又非常感兴趣了，因为我们去年跟很多一级投资机构聊的时候，他们都会提到这个问题，就是说现在如果你要真的要新的一轮融资，包括这个Biotech，他们都会说，诶，那下一轮大家就说那你把估值给降低，然后他们其实是非常不愿意的，就觉得这个，为什么我要把这个估值降低，如果不降低我就融不到资嘛。为什么国外的企业它好像可以（实现），但是中国的企业似乎这个不太容易实现。
谢�裕�我觉得这个可高可低是一个成熟的市场表现。比如说我要去引进一个品种或者投资一个Biotech，我们的做法就是我要算从这个品种从接手之后到上市，无论是硬件、临床我要花多少钱。然后上市十年，我用现金流折现算出它的收入，算出来现在回报大概是多少。因为我们有 12, 000 个业务员， 3, 000 多个这个研发人员，包括我们的供应链，那生产质量都是全国最好。
我们判断这个事情会比较科学，甚至说我们自己的调研的数据比任何一个出售数据的第三方单位或者任何一个 VC 跟 PE 更多，因为 VC、PE 少的十个、八个，多的几十个，最多上百个，但是他跟我天量的数以万计的专业人才比还是少。
为什么陈竹总跟我的观点就是说这种 CVC 包括您的观点就会更主导，因为更专业，我们论财力、论临床的调研的能力，论我们制造的成本我们都有非常精确而且科学的判断，所以不是说我们要价最低，是说我们算出来确实这样才能得到回报，才能对公司负责任。
如果他们高了，如果你不去适应新的定价，那有可能项目融资就停滞了，停掉了之后损失更大，其实它应该是这样。就相当于一个投资人去买了股票之后，买错了你就割肉就走了，你不能说没到我原来买进的价我就不卖，那有可能掉了个底，实际上情况是这样，大家都要市场化的去看这个问题。
张英：最后我们还有一个小的问题，如果要用一个关键词来定义 BD 在中国创新药产业发展过程中扮演的角色，两位老师的关键词分别是什么？
谢�裕�我认为应该是“催化剂”，正如我说的，中国的进入世界 50 强（全球制药企业50强-《制药经理人 》杂志）的企业总共有六七家，我们公司（中国生物制药）是世界排名很高的，排 38 名（2024年）。那我觉得如果未来让我们去推的更快的话，我们公司需要有更多的资金，那么 BD 是一个获取资金的渠道。第二个我们要做一个全球化的公司的话，我们有更多的跟跨国公司通过 BD 合作得到的全球的临床运作经验跟销售经验。虽然我们公司参与的两个品种已经在美国获批，不是100%（参与）的，最多的那个是50%（参与）。但是我认为未来我们通过 BD 这种对外许可的项目，包括我们引进的项目，会让公司推得更高，得到更多的钱、更多的经验，让我们公司在 2033 年进入 30 强。
陈竹 ：你让我来说，我觉得“里程碑”或者说“成人礼”。“成人礼”这个词更确切，因为中国过去，医药创新企业都很难融入到国际化。 BD 其实是加速了我们中国企业的国际化能力的建设。为什么我觉得用“成人礼”这个词贴切，其实它等于是我们刚开始、初长成，那其实加入（国际化）之后，像中生这样的企业我们建立起了能力，我们建立起了管线，我们积累了人才，当然我们也积累了资金，那我们才有能力去向国际化进军，我们能够做自己的 Globalize（全球化 ）的产品，所以我觉得让我用的词是“成人礼”。
张英：今天感谢谢总和陈老师为我们带来这个对于中国创新药 BD 的深度解读，欢迎继续关注我们的《分子圆桌派》，谢谢大家，再见。
