振石股份沪主板IPO上会：光环背后暗藏隐忧

（原标题：振石股份沪主板IPO上会：光环背后暗藏隐忧）

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中国产经观察消息：2025年11月18日，浙江振石新材料股份有限公司（以下简称“振石股份”）即将迎来上交所主板上市审核的关键时刻。这家头顶“国家级高新技术企业”“全球领先风电叶片材料制造商”等诸多光环的企业，在冲刺资本市场的征程中，却因一系列财务与经营问题，引发了市场的广泛质疑与担忧。

一、业绩下滑：增长神话破灭

（一）营收净利双降，成长性遭质疑

振石股份近年来业绩表现令人堪忧。根据招股书披露的数据，2022年至2024年，振石股份营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元，呈现出明显的下滑趋势，同比变动分别为-2.72%、-13.37%。净利润方面，同期分别为7.81亿元、7.93亿元、6.07亿元，同样不容乐观，同比变动1.53%、-23.43%。近三期完整会计年度内，振石股份营业收入复合增长率为-8.2%，净利润复合增长率为-11.64%，营收净利增速双双下滑。

从行业对比来看，振石股份的营收增速也远低于行业均值。在近一期完整会计年度内，振石股份营业收入增速为-13.37%，而行业平均水平远高于此。这表明振石股份在市场竞争中逐渐失去优势，市场份额可能被竞争对手蚕食。业绩的持续下滑，使得市场对其成长性产生了严重质疑，投资者对于公司未来的发展前景充满担忧。

虽然，2025 年上半年，振石股份营业收入回升，但交易所两轮问询中都问到了业绩问题。

（二）清洁能源业务受挫，价格与结构双重压力

振石股份业绩下滑的主要原因在于其核心业务――清洁能源功能材料收入的下降。尽管该业务产品销量保持稳步增长，但销售价格却大幅下降。2023年和2024年，振石股份清洁能源功能材料平均销售价格连续下降，2024年价格更是较2023年下降17.77%。

价格下降的背后，一方面是受到上游原材料价格下行的影响。在原材料市场供大于求的情况下，价格不断走低，振石股份为了维持市场份额，不得不跟随下调产品价格。另一方面，产品销售结构的变化也对价格产生了负面影响。振石股份可能为了满足不同客户的需求，增加了低附加值产品的销售比例，从而拉低了整体销售价格。这种价格与结构的双重压力，使得振石股份的清洁能源业务盈利能力大幅下降，成为振石股份业绩下滑的主要因素。

二、关联交易：独立性存疑

（一）关联采购占比畸高，依赖风险巨大

振石股份的关联交易问题一直是市场关注的焦点。2022年至2024年及2025年上半年，振石股份向关联方购买商品、接受劳务发生的经常性关联交易金额分别为 28.11亿元、22.79亿元、22.56亿元和16.79亿元，占当期营业成本的比例分别为70.49%、60.42%、69.22%和69.31%。不难看出，过去三年，振石股份近70%的采购成本支出都流向了关联方。其中，关联采购的核心对象便是中国巨石，2025年上半年，振石股份向中国巨石的采购额达15.18亿元，占同期关联交易总额16.79亿元的90%。

中国巨石作为全球产能最大的玻纤供应商，是振石股份玻璃纤维的主要供应商和第一大供应商。振石股份实际控制人张毓强现任中国巨石副董事长，这种紧密的关联关系使得振石股份在采购环节对中国巨石形成了高度依赖。一旦双方合作出现不稳定因素，如中国巨石调整定价策略、减少供应量或出现质量问题等，振石股份的玻璃纤维采购将受到直接影响，进而导致生产成本上升、生产中断等风险，对振石股份的盈利水平和正常经营造成严重损害。

（二）内部控制有效性受质疑，利益输送隐患难除

振石股份董事长张健侃曾因“窗口期违规交易中国巨石股票”于2022年收到浙江证监局警示函，这一事件暴露出家族控制型企业在合规意识上的系统性缺陷。由于张毓强、张健侃父子持股比例超过95%，公司经营决策权几乎全在张氏父子手中，关联交易公允性、资金拆借规范性、信息披露真实性等防线极易在“内部人”逻辑下崩解。

根据中金公司辅导报告，报告期内，振石股份存在转贷、开具无真实交易背景的商业票据、资金拆借、被关联方以拆借、代收款项等方式占用资金、无真实交易背景的应收票据背书转让、票据找零等财务内控不规范情形。对此，振石股份在招股书中表示，公司在接受振石集团统筹管理期间，融资及资金使用由振石集团统筹安排调度，从而存在公司与关联方之间的双向资金往来以及振石集团统筹获取银行贷款及票据融资等情形。截至2023年末，公司已通过偿还银行贷款、收回资金、纠正不当行为等方式进行整改。

在关联交易定价方面，虽然振石股份声称双方签订年度长协并参考市价定价，定价依据具有合理性、公允性，但市场对此仍存在疑虑。由于关联关系的存在，中国巨石可能在定价上给予振石股份一定的优惠或歧视，从而影响公司的成本和利润。此外，关联交易还可能存在利益输送的问题，实控人可能通过关联交易将公司利益转移至关联方，损害中小股东的利益。因此，振石股份的内部控制有效性受到市场的广泛质疑，其关联交易的合规性和公允性亟待进一步验证。

三、财务状况：风险暗涌

（一）应收账款高悬，坏账风险加剧

振石股份的应收账款问题一直较为突出。2022年至2024年及2025年上半年，振石股份应收账款的账面余额分别为 22.48亿元、19.20亿元、21.08亿元及26.53亿元，占营业收入的比重分别为42.67%、37.47%、47.48%及 40.51%。振石股份应收账款规模庞大，且占营业收入的比例较高，表明公司在销售环节采用了较为宽松的信用政策，以促进产品销售。

然而，这种宽松的信用政策也带来了巨大的坏账风险。未来，若受市场环境变动、下游客户经营情况发生重大不利变化等因素的影响，振石股份可能面临应收账款回收迟延或部分应收账款发生坏账风险。一旦出现大量坏账，将直接冲减公司的利润，对公司的财务状况和经营成果产生严重不利影响。财务数据也印证了这一担忧。根据招股书，2022年至2024年以及 2025年上半年末，振石股份已计提的坏账准备为1.23 亿元、1.03 亿元、1.26亿元和1.84亿元。不难看出，振石股份应收账款坏账准备呈现增长态势，2025 年上半年末更是创下报告期内最高值。

（二）资产负债率高企，偿债压力巨大

振石股份的资产负债率一直处于较高水平。2022年至2024年以及 2025年上半年，振石股份资产负债率分别为71.53%、71.30%、67.77%和69.27%，对应同行业可比公司均值分别约为58.11%、52.6%、55.7%和54.3%。振石股份资产负债率明显高于同行业可比公司平均值，主要原因是与已上市公司相比，振石股份当前融资渠道较为单一，报告期内主要通过自有资金、银行借款等满足因生产经营规模扩大而产生的营运资金需求。

截至2025年6月，振石股份短期借款余额为18.88亿元，占流动负债总额的比例为40.30%。高额的短期借款使得振石股份面临着巨大的短期偿债压力。如果振石股份不能及时筹集到足够的资金偿还短期债务，将面临债务违约的风险，进而影响公司的信用评级和融资能力。此外，长期来看，高负债率也会增加公司的财务费用，降低公司的盈利能力，对公司的可持续发展构成威胁。

（三）现金流波动剧烈，经营质量堪忧

振石股份的经营活动现金流量净额波动剧烈。2022年至2024年以及2025年上半年，振石股份经营活动现金流量净额分别为-2.08亿元、-4.09亿元、1.03亿元和1.06亿元。部分年度经营活动现金流量净额为负且各年度间存在一定波动，主要是受公司业务结算方式和票据处置方式等的影响所致。

现金流的剧烈波动反映出振石股份经营质量存在一定问题。一方面，经营活动现金流量净额为负表明振石股份在经营过程中现金流入不足以覆盖现金流出，需要依靠外部融资来维持运营，这增加了公司的财务风险。另一方面，现金流的波动也会影响公司的投资和融资决策。在现金流紧张的情况下，公司可能无法按时进行设备更新和技术改造，从而影响公司的生产效率和产品质量；同时，也可能难以获得银行的贷款支持，进一步加剧公司的资金困境。

四、募投项目：前景不明

（一）大规模扩张，产能消化存疑

振石股份本次拟募集资金39.81亿元，主要投向玻璃纤维制品生产基地建设项目、复合材料生产基地建设项目、西班牙生产建设项目和研发中心及信息化建设项目。其中，玻璃纤维制品生产基地建设项目和复合材料生产基地建设项目投资金额较大，分别为169977.07万元和164825.20万元。

招股书显示，振石股份的产能利用率不稳定。2022年至2024年以及2025年上半年，振石股份清洁能源功能材料的产能利用率分别为91.52%、75.84%、81.72%、98.38%。在振石股份当前业绩下滑、市场需求不确定的情况下，大规模的产能扩张是否能够得到有效消化存在疑问。如果未来市场需求增长不及预期，公司新建的产能将面临闲置的风险，导致固定资产折旧增加，进一步压缩公司的利润空间。此外，产能扩张还需要大量的资金投入和运营成本，如果公司不能及时实现销售收入的增长，将面临资金链紧张的风险。

（二）研发投入不足，创新能力受挑战

研发中心及信息化建设项目投资金额为27455.04万元，虽然振石股份声称该项目将提升公司的研发能力和信息化水平，但从报告期内的研发投入情况来看，振石股份的研发创新能力仍有待提高。2022年至2024年以及2025年上半年，振石股份研发费用占营业收入之比分别为3.08%、3.32%、3.62%和3.34%。

在清洁能源领域，技术创新是企业保持竞争力的关键。如果振石股份不能加大研发投入，提高自主创新能力，将难以在激烈的市场竞争中脱颖而出。随着行业技术的不断进步和竞争对手的不断崛起，公司的产品可能逐渐失去技术优势，市场份额将被进一步蚕食。因此，募投项目中的研发中心及信息化建设项目能否真正提升公司的创新能力，仍存在不确定性。

（三）突击分红后再募资扩产，资金使用合理性遭质疑

根据招股书，在 2022 年和 2023 年，振石股份累计派发了高达11.4亿元的现金股利。考虑到张毓强、张健侃父子合计控制公司96.51% 的股权，这笔巨额分红中的大部分最终落入了张氏父子的囊中。2023年4月，振石股份通过分红以后，就在当年7月与券商签署了辅导协议。2025年6月，振石股份递交了第一版招股书拟募资39.81亿元。振石股份这种“借钱分红再募资”的行为引发了市场对公司资金使用合理性的质疑。振石股份一方面将大量资金分配给实控人，另一方面又向市场寻求巨额融资，这种做法不仅损害了中小投资者的利益，也让人怀疑振石股份是否真正具备合理规划资金使用的能力。如果振石股份不能合理使用募集资金，将可能导致资金浪费或投资失败，进而影响公司的未来发展。

浙江振石新材料股份有限公司在冲刺沪主板上市的过程中，虽然头顶诸多光环，但业绩下滑、关联交易、财务状况不佳以及募投项目前景不明等问题却如影随形。这些问题不仅影响了振石股份的市场形象和投资价值，也给其上市之路蒙上了一层阴影。

编辑 | 王宇