星巴克中国易主三问：谁在操盘？花落谁家？价值几许？
（原标题：星巴克中国易主三问：谁在操盘？花落谁家？价值几许？）
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出售传闻历时一年，11月4日，星巴克公司（SBUX.US）宣布，将其中国业务至多60%的股权售给了博裕投资（下称“博裕”）。星巴克中国的估值为40亿美元。
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这笔交易的具体合作方式是由星巴克公司即全球总部（Starbucks Coffee Company）和博裕成立合资公司，共同运营星巴克在中国市场的零售业务。其中，博裕至多占股60%，星巴克全球总部占股40%。星巴克仍然是星巴克中国的品牌与知识产权的所有者和授权方，向新成立的合资企业进行授权，合资公司将支付授权费用。
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合资公司将继续以上海为总部，管理运营中国内地超8000家星巴克门店。
首问股东结构
值得注意的是，星巴克全球总部是合资方的直接主体，而非星巴克中国。
星巴克咖啡公司成立于1971年，由杰瑞・鲍德温（Jerry Baldwin）、戈登・鲍克（Gordon Bowker）和泽夫・西格尔（Zev Siegel）共同创立，并在美国华盛顿州西雅图市中心的派克市场旁开设了第一家门店。如今，星巴克已是全球最大的咖啡连锁公司，在全球80多个市场拥有超过40000家门店。
星巴克在新闻稿中称，根据协议，星巴克保留40%股权，并将继续作为星巴克品牌与知识产权的所有者和授权方，向新成立的合资企业进行授权。
星巴克预计其中国零售业务的总价值将超过130亿美元。这130亿美元由三部分构成：向博裕出让合资企业控股权益所得、星巴克在合资企业中保留的权益价值，以及未来十年或更长时间内持续支付给星巴克的授权经营收益。
为何合资公司的主体并非星巴克中国？一位外资投行人士称，从星巴克的组织架构看，星巴克中国是全球公司的子公司，相当于总部公司出售了子公司的股权，全资变合资。
在擅长跨境交易的北京云亭律师事务所合伙人庄焱看来，合资公司的股东是星巴克全球公司，原因在于中国业务是被拿出来装进合资公司的“资产”，真正有权卖资产、授权品牌、做全球规划的仍是星巴克总部。这种安排能实现品牌控制、风险隔离、税务规划等多重效果。
再问多轮竞购
2024年11月，市场开始传出星巴克公司正在研究中国业务的各种选择，包括出售股权的可能性，到2025年11月4日确定出售，历时一年时间。
2025年5月，星巴克公司正式启动出售程序，要求潜在买家提交调查问卷的回复。
一位在上海的消费领域投资人对经济观察报说，他曾询问过参与竞购的投资人，调研问卷上的问题主要涉及对星巴克的认知特别是对中国市场的认知，如何设计交易，交易后如何促进星巴克中国业务的发展，介绍自己、如掌管的资金规模等。
市场传闻涉及的潜在买家多达20多家机构，包括腾讯、华润、美团等产业资本，也包括高瓴、春华、凯雷、贝恩、KKR等顶级私募。第一轮传出的竞购方名单中并没有博裕。
6月，星巴克进行了中国区路演。此次路演吸引了高瓴资本、凯雷投资、信宸资本等多家投资机构参与。彼时传出星巴克中国的业务估值约为50亿―60亿美元，高盛担任独家财务顾问。
星巴克董事长兼CEO倪睿安（Brian Niccol）还在7月底召开的2025年第三季度财报电话会上表示：“超20家机构感兴趣，我们对中国市场的信心与承诺不变，并希望保留中国业务相当比例的股权。”
期间有消息称，星巴克选定了多达10家感兴趣的公司，并在授予潜在财务和运营数据访问权限之前签署了保密协议，但未最终确定出售结构或股权规模。
时间来到9月，竞购星巴克中国业务的名单缩短至4家：博裕、凯雷、殷拓和红杉中国。星巴克要求它们在10月初之前提交具有约束力的投标，同时寻求保留其在华咖啡豆烘焙工厂的控制权。交易结构的条款，包括出售股份的规模，星巴克表示将继续持有中国业务相当一部分股份。
经过多轮博弈，博裕成为最终买家。这家成立于2011年、管理百亿美元规模的基金，由平安集团前总经理张子欣和TPG资本前中国区高管马雪征参与创立，被星巴克称为“中国领先的另类资产管理公司”。
2025年上半年，博裕在消费零售领域频繁出手，通过旗下基金收购了北京SKP 42%―45%的股权，成为该全球顶级奢侈品百货的重要股东。2023年SKP的销售额为265亿元，多年位居全球零售业前列。此次收购被视为博裕在高端商业地产领域的重要布局。
近些年，博裕还投资了极兔速递、网易云音乐、完美日记、猿辅导、货拉拉、德琪医药、蜜雪冰城、恒瑞医药、海天味业、华润饮料等多个消费与科技领域头部公司。
追问定价几何
早期传闻的星巴克中国业务的估值在50亿至75亿美元。
在上述消费投资人看来，最终40亿美元的定价比想象中便宜，由于并购的估值是两方协商的结果，外界很难知晓具体的定价方法。
另一位投资中国连锁新茶饮品牌的投资人说，每起并购的估值逻辑都不同，一般来说会分为三类。一是市场比较法，通过参照已上市公司或近期交易，使用市销率（P/S）衡量高增长但未盈利的品牌，或使用企业价值倍数（EV/EBITDA）来评估已稳定盈利的业务，比如说参考瑞幸、Manner的投资估值。二是业务基本面法，连锁品牌常用单店估值法，测算单店盈利与回本周期，按照店数给出整体估值。三是现金流折现模型（DCF），通过预测企业未来所有自由现金流的现值计算其内在价值。这个方法更适用于模式成熟、现金流可预测的成熟企业。不过，除财务数字之外，影响最终估值还有很多非数字因素，如增长故事是否性感、品牌护城河是否坚韧、供应链是否稳定以及管理团队情况如何。
参考星巴克对外披露的财务数据，上述两位投资人认为最终价格较为合理。
星巴克2025财年第四季度及全财年业绩报告显示：星巴克中国季度营业收入为8.316亿美元，较去年同期的7.837亿美元增长6%，实现连续4个季度的增长；同店销售额同比增长2%，交易量增长9%，连续第二个季度实现正增长。
上述上海的消费投资人认为，虽然这笔并购价格并不贵，但星巴克中国的业务处于竞争劣势，过去讲的空间叙事不被商业地产买单，产品定价过高，同时还面临本土咖啡品牌的竞争，过去的红利已变成当前的掣肘。
万店目标路在何方
新成立的合资企业将继续以上海为总部，管理并运营中国市场超8000家星巴克门店，并计划将星巴克在中国的门店规模逐步拓展至2万家。
倪睿安在此前接受媒体专访时透露，星巴克正在努力寻找合适的合作伙伴，以便其能够发展壮大，抓住未来开2万家甚至3万家店的机会。
可以参考的是，麦当劳中国和百胜中国在引入本土化资本方后，都加快了中国市场的开店速度。2017年，麦当劳在中国的门店数量超2000家；截至2025年11月，门店数量超7000家。2016年，百胜中国在中国市场的门店在7000家左右，如今仅主品牌肯德基就有超过1.2万家门店。
不同于麦当劳、百胜中国在各自赛道的地位，星巴克正遭遇对手夹击。
星巴克曾是中国门店数量最多的咖啡品牌。随着本土咖啡品牌瑞幸、库迪的崛起，星巴克的门店数量已经下降至第3。随着越来越多连锁奶茶企业，以门店添置咖啡机的方式增加咖啡品类时，这一排名仍将存在不小的变数。
此外，欧睿国际数据也显示，到2024年，星巴克在中国市场的份额已从2017年42%的历史高点下滑至14%，失去了市场领导地位。
对于为何选择博裕，倪睿安在新闻稿中称：“博裕在本地市场的经验与专长，将有力加速星巴克在中国市场、特别是中小城市及新兴区域的拓展。”
早在2010年，星巴克就曾提出过要向下沉市场发展。但直到2022年，星巴克在中国的下沉战略才开始加速。截至2025年3月30日，星巴克在中国覆盖1000多个县级行政区，占中国县级行政区总数约35%。瑞幸、库迪以及蜜雪冰城等品牌的高增长，也证明了下沉市场带来的增量红利。
不过，在展望未来之前，当前这笔交易还需完成必要的监管审批。
